锌：供应持续偏紧 短期仍有上涨动力

    2017年12月8日开始，伦锌价格连续上涨，并突破3400美元/吨，创出2007年8月以来的新高。我们认为，在锌精矿供应紧张且全球宏观经济整体表现良好等因素

    的驱动下，锌价后期依然存在上升空。此外，近期江西限电题材炒作推升锌价继续创新高，节前锌价或有望突破年内预计高点，随后回落，类似2008年春节前走势。

    锌精矿供应偏紧支撑锌价

    国内环保形势严峻，湖南花垣县铅锌矿山再次关停，加上部分地区矿山因天气寒冷停产，锌精矿产量持续减少。由于冬季上冻，水循环受限无法洗矿，目前国内西藏、新疆、青海部分地区及内

    蒙古地区基本已进入停产放假状态。据国家统计局数据显示，2017年12月中国锌精矿产量为27.2万吨，同比下滑27.6%，2017年锌精矿累计生产326.8万吨，同比下滑12.2%。此外，近期国内多地GDP

    下修，内蒙古等地锌精矿产量或也出现不同程度下调，或许2018年锌精矿供应由紧张转为宽松进程受到牵绊。受此影响，国内锌精矿加工费持续低位运行，当前锌精矿到厂主流加工费在3100-3500

    元/金属吨，与月初基本持平但较2017年年底略有100元/金属吨降幅。进口锌精矿TC在5-25美元/吨，处于历史较低水平，亦表明锌精矿进口量偏少。

    冶炼厂因原料问题产量受限

    因锌精矿供应紧张，2017年国内多数锌冶炼厂不同程度使用锌渣配矿生产锌锭，然使用锌渣对整个冶炼系统挑战非常大，可能造成系不稳定，这也是2017年冶炼厂频繁检修、减停产情况增多

    的原因。虽然在年报中我们阐述过2018年锌冶炼产能有足够的能力把锌精矿转换为精炼锌，但因锌精矿供应紧张，冶炼厂或继续使用锌渣配矿导致整体生产无法稳定，从而导致精炼锌产量受限。国

    家统计局数据显示，2017年中国锌产量为620.7万吨，同比增长2%，其中12月份精炼锌产量达到53.5万吨，同比增加10.3%。然SMM数据显示，2017年精炼锌产量并未增加。此外，考虑到矿供应紧张等

    问题，预计1月份精炼锌产量将继续下滑。

    库存处在相对低位 制约锌价下行

    截止到1月29日，LME锌库存为17.6万吨，上期所锌库存为0.72万吨，库存持续下行且处于较低水平，据悉目前境外存逐渐转移到中国保税区仓库。截止目前，据我们了解通道库存已经被挤压

    到基本没有空间，且社会库存不足1万吨，我们认为，锌库存尚未恢复至合理水平。世界金统计局（WBMS）数据显示，2017年1-10月全球锌供应缺口较大，为50.4万吨，亦可看出库存仍处在低位。

    春节临近 需求端开工率并未大幅下行

    考虑到锌价长期处在高位，同时下游订单不及预期，我们预计锌下游消费企业开工率会出现明显下滑。然实际需求端开工率并未大幅下行，目前镀锌厂及压铸锌合金厂整体生产状态持平于往

    年。

    锌主要消费领域集中在建筑业、交通运输、家电及汽车等行业，目前建筑领域在我国终端消费比重较大，基本达到50%。2017年，全国房地产开发投资109799亿元，比上年名义增长7.0%，增速比

    1-11月份回落0.5个百分点。其中，住宅投资75148亿元，增长9.4%，增速回落0.3个百分点。整体来看增速较去年都有明显的下滑。虽然2017年我国建设增速下行，但考虑到全球主要国家经济延续向

    好趋势，基本金属需求或增加。

    2017年，我国汽车产销呈小幅增长，全年共产销2901.54万辆和2887.89万辆汽车，同比增长3.19%和3.04%，增速与上年同期相比有一定回落。从数据看目前我国汽车保持低速稳步增长。

    经济增长超预期 支撑锌价

    国家统计局公布4季度GDP数据和12月经济数据。2017年GDP同比增长6.8%，高于市场的一致预期。4季度工业生产与服务业的产出都好于预期，但是12月基建房地产投资略有回落。考虑到房地产

    销售有所反弹，土地购置面积仍然处在不错的水平，以及房地产调控政策在边际上有所调整，我们认为2018年我国经济增速仅仅略有下行。此外，全球主要家经济延续向好趋势，基本金属需求或

    继续增加。美国2017年12月核心CPI同比增长1.8%，高于预期，预计2018年美联储加息次数维持在3-4次，美联储加息反映了市场对未来美国经济较为看好。欧元区经济恢复势头良好，欧元区2017年

    12月经济景气指数为116，高于预期114.8，工业景气指数为9.1，亦高于预期8.4。此外，希腊经济状况预期转好，欧洲央行下调希腊紧急流动性援助，预计希腊将在2018年彻底退出救助项目。

    总结：短期上行动能仍存

    综上所述，全球宏观经济延续向好，中国经济保持小幅增速，锌基本面持续好转，我们判断后期锌价依然存在上行空间。短期有望上探28000一线。随着锌精矿供应增加及锌废料合理利用，下半

    年锌价或开始回落，然因渠道库存压缩，下行步伐或受到牵绊。