铜：不宜高估上升空间

10月铜价出现超预期上涨，涨幅超过受益于供给侧改革的铝、钢铁和煤炭等商品。虽然全球大型铜矿复产需要一定时间，短线资金看好铜价，但是市场可能低估地产降温程度，以及其对铜需求的影响，因此对铜价过度乐观不可取。

铜矿增产潜能依旧较大

自2015年开始，铜价底部逐步抬升。以沪铜1712合约为例， 其2015年低点是33300元/吨，2016年低点是34660元/吨，2017年低点抬升至45050元/吨。那么是什么逻辑推动铜价底部逐年抬升呢？

除了2016年以来全球尤其是中国经济复苏之外，铜矿供应出现阶段拐点是最主要因素。2013年以来，铜价大幅下跌，铜矿资本支出锐减，2017—2019年新增矿山产能释放有限。从截至10月份的各大矿企和产铜国官方发布的预估来看，可以确定的是，2017—2020年，在全球前十大铜矿企业中，2018年嘉能可非洲矿山复产增量最大，为20万吨左右。厄瓜多尔的Mirador铜矿在2017年只有10万吨投产，预计2018年才把剩余的10万吨投产。

而从全球铜矿投资潜能来看，铜矿增产潜能依旧较大，只不过存在时间差，铜矿从投资到达产需要5年左右。一方面，随着2016—2017年铜价上涨，全球铜矿勘探活动非常积极；另一方面，一些原先推迟或者停止的铜矿项目开始重启。其中，矿业公司计划未来十年在智利投资大约650亿美元，较大规模的项目包括El Abra Mill矿场和Sierra Gorda的复产。2018年秘鲁将启动三个大型铜矿项目，分别是Quellaveco、Justa和Michiquillay三大铜矿。

需求回落程度或被低估

2016年铜价上涨除了受到铜矿增产高峰结束和部分冶炼产能关闭支撑之外，主要得益于需求小幅回暖。然而，2017年下半年地产市场降幅明显，其中9月份地产销售进入负增长。

随着房地产开发投资渠道收紧，再加上棚改货币化对地产销售和开工的提振作用边际递减，居民加杠杆临近尾声（按揭利率抬升、债务收入比升至较高水平），四季度地产对铜消费的拉动作用减弱是大概率事件。只不过，此前空调等家电产销高增长掩盖了电网投资铜消费疲软的情况。

    不宜盲目乐观

尽管未来两年铜矿增速处于低位，但是需求端随着地产拐点出现而回落的趋势不可忽视。再加上随着中国经济结构转向以消费为主导，基建投资不大可能维持高位，铜价上方空间不宜过度高估。