铜锌“剪刀差”应引起警觉——2017中报总结

1.铜锌“剪刀差”应引起警觉——2017中报总结

2017年金属价格延续2016年强劲走势：年初至今基本金属价格涨幅普遍在20-30%水平（只有锡价变动不大，可能与缅甸黑矿压制有关）；金银 价格波动较小；小金属方面，钴、钨、稀土镨钕是价格上涨最多品种，年初至今涨幅均超过60%。此外，碳酸Li价格涨幅20%，预焙阳极31%，钼25%，海 绵钛25%，锆23%，锗12%，锑11%，多品种演绎普涨热潮。其中有供给侧因素（集中在铝产业链和中国定价小金属），也有需求支撑（新能源汽车和全球 经济复苏）。

价格上行且维系高位最终反映在企业盈利，整体板块在2016年平均单季度盈利总和为42亿元（选取归母净利润），而2017年1-2季度该指标分别为84亿元和98亿元，凸显价格带来的高弹性；利润增厚集中在钴、铝、Li、钨、锌行业。

而铜和锌两个板块出现明显的股价VS金属本身价格背离的“剪刀差”现象引起我们警觉：即股价上涨落后于金属价格涨幅。

具体的量化表现则是：2016年初至今铜价上涨48%，锌价上涨104%。而两个板块中的白马品种股价涨幅在20%水平。正常的理解是当金属价格上 行，盈利就会出现好转，但大多情况是企业需要时间修复“脆弱”的资产负债表，从而导致盈利释放出现时滞（这种情况在去年至今的煤炭、钢铁板块中已经演 绎）。对于铜、锌价格走势，更多将受到全球经济复苏的影响和支撑，长期价格高企最终会改善企业盈利，而且矿业股的盈利弹性大，改善结果往往超预期；因此 “剪刀差”位置值得关注。建议关注：【四铜】云南铜业、江西铜业、紫金矿业、铜陵有色。【双锌】驰宏锌锗、中金岭南。

除此之外，简要重申投资主线：短期产品价格上涨确定性最强的是电解铝产业链和Li钴。【神通组合】神火股份，索通发展。EV产业链下游长期需求太明 确，最稳妥的操作策略就是坚守上游资源品种【能量五金】Li，钴，稀土，铜箔，Ssuan镍。Li电守正居奇品位“科威特”组合：科达洁能，威华股份和江特电机。而 铜锌镍处于长期价格底部，值得关注。

年初至今有色子版块涨跌幅情况：铜10.20%、铝41.54%、铅锌10.79%、稀土50.22%、Li125.90%、钴99.79%、锡15.93%、小金属13.76%。

1.1基本金属

（1） 铜

受南美地区罢工影响，2017年全球矿山铜产量同比下降，ICSG预计2017全年全球矿山铜产量同比下降0.9%为2004万吨。受铜价长期低 迷、矿山资本支出下降和运行矿山品位下降等因素影响，ICSG预测2018年全球矿山铜也将同比下降0.1%，为2003万吨。今年5月全球精炼铜市场出 现45000吨的供应缺口，4月为短缺84000吨。全球铜精矿和精炼铜将继续维持紧平衡甚至短缺的状态。

（2）铝

受中国电解铝供给侧改革影响，全球原铝7月产量同比增速下降至1%，7月当月全球原铝产量为500万吨，中国原铝产量仅为268万吨，全球电解铝市 场仍保持紧缺。我们预计随着中国去除违规产能和采暖季限产的政策进一步落实，2017年中国电解铝市场也将转入供需紧平衡或短缺状态。

（3）铅

铅金属方面，全球上半年铅精矿生产量为257.45万吨，较去年同期增长20.82万吨，产量呈现恢复性上涨。增量主要集中在亚洲和南美洲，其中印 度、哈萨克斯坦、玻利维亚增幅靠前。而在国内方面，中国切断朝鲜铅精矿进口对市场将带来冲击。今年上半年我国从朝鲜进口了6.43万吨，占到我国进口铅精 矿约10%。如果其他国家不能及时补充朝鲜的进口缺口，则令国内本已供不应求的铅供应面紧张情绪加剧，利好铅价。

精炼铅方面，2017年上半年全球铅市场供应短缺8.6万吨，去年同期为过剩2.8万吨。供需关系的反转反映铅下游需求的持续增长。中国国内铅精矿 的短缺现象尤为突出，安泰科预计上半年铅精矿短缺达32.3万吨，考虑下半年环保行动将继续对矿山和冶炼厂的生产产生影响，预计2017年铅精矿整体供应 将出现短缺。

（4）锌

2015年全球锌精矿短缺67万吨，16年短缺更是达到105万吨，连续两年锌精矿的短缺大量的消耗了此前积累的锌精矿库存，今年是锌精矿短缺向锌 锭短缺蔓延的一年。由于2016年锌价上涨了60%，此前市场普遍预期今年各地铅锌矿产量将出现复苏，然而在检修和环保的双重冲击下，今年1-8月国内锌 精矿产量同比上涨仅0.6%，精炼锌产量同比上涨为1.3%，上涨幅度均低于市场的预期。全球方面，2017年上半年全球锌市场供应短缺20.3万吨，上 年同期为短缺19.7万吨。

随着下半年环保行动力度趋严，国内铅锌矿山、冶炼的增产预计将受到冲击。由于精矿的供应短缺仍未完全传导至冶炼端，及全球锌消费的平稳进行，精炼锌短期内较难出现供应过剩的情况。

（5）锡

2017年1-4月全球矿锡产量及同比增速总体而言较为平稳，全球共生产矿锡11.81万吨，1月份由于去年同期低基数导致产量同比增加28.45%，其余月份保持低增速或零增速。

每年6-9月是缅甸雨季，矿石运输困难，但是选矿继续进行，导致库存增加。3季度锡价由于海外供应减少有望回升，直到10月份雨季期间堆积的量可能集中释放。印尼目前共有40多家冶炼厂，超过70%处于停产状态。

2017年锡价走势符合我们此前判断，稳定在14万元/吨以上的较高位，锡价的稳步回暖也致使精炼锡生产积极性增加，2017年上半年全球生产精炼锡18.59万吨，有5个月增速在7%以上，最高2月同比增速达11.10%。

但近期国内的环保督查也对锡生产产生影响，8月由于空气指标不达标，6家个旧锡冶炼厂被勒令停产，后续整改获准生产，但由于环保、原料和检修等原 因，复产速度较慢，影响国内产量。根据国际锡业协会数据，2016年和2017年锡处于供小于需状态，合计供给短缺18000吨。

（6）镍

2017年1-4月全球矿镍产量总计为57.26万吨，同比均大幅衰减，其中2月份产量13.34万吨，同比减少22.62%，目前镍价处于历史底部，矿端盈利微薄或处于亏损状态，我们预计全球矿镍将持续处于减产状态。

2017年上半年全球精炼镍产量达81.32万吨，除了6月份产量同比增长2.63%，其余月份产量均同比大幅下滑。根据中国有色网披露的信息，印尼加工、冶炼行业协会副主席Jonatan Handojo表示，由于价格低廉，大量印尼镍冶炼厂今年停止运营。

此外，据SMM调研，今年印尼镍生铁产量将低于市场预期，主要因印尼德龙项目今年投产量低于预期。印尼德龙项目已投产2台33000KVA炉，但原 计划今年3季度投产的4台高镍生铁炉子将推迟投产，至今无高镍生铁运回中国。印尼镍生铁达产情况低于市场预期。SMM预计，今年印尼镍生铁产量预计在 15.98万吨。

菲律宾方面，其矿山及地质科学局报告显示，菲律宾上半年镍矿石产量总计为864万干吨，同比下滑24%，原因是1、多家矿场因政府处罚而停产；2、天气恶劣影响。报告指出，在菲律宾30家矿场中，11家报告上半年零产量。

2017国内年镍铁企业开工率虽然有所上升，但依旧较低。2017年上半年，由于镍价较低以及国家环保督查影响，镍铁冶炼企业复产较少。据镍吧统计数据，目前计划复产的低镍铁冶炼企业有5家，涉及低镍铁产能增量为12万吨/月。

目前镍基本面正在显著改善，国际镍研究小组数据显示，全球镍市场从 2007-2015年间的累计供给过剩接近 69 万吨，但 2016 年开始出现供给短缺，而且预期 2017 年仍将维持这一现状，预计 2017 年的镍产量为 207 万吨，消费为 211 万吨，供给缺口接近4.7 万吨。

Ssuan镍的产量在 2013 年以前大概在 14 万吨左右，由于新能源产业链的拉动，过去3 年产量逐年增加，2016 年Ssuan镍的产量将近 20 万吨。Ssuan镍尚处于底部品种，值得关注。

1.2稀土与小金属

（1）稀土

工信部月份下达的2017 年第一批稀土生产总量控制计划中，矿产品计划为52500吨，与16年相比变化不大；稀土冶炼分离产品生产总量为50075吨，比2016年同期增长11.3%

价格一路向好，开采量逐渐“回归”配额量。受益于打黑力度的加大以及收储频次的增加，2017年以来国内稀土价 格一路向好，根据百川资讯9月1日最新稀土报价，铽类、镨钕类稀土产品全线上涨，其中氧化镨钕49万元/吨，较年初上涨89.92%，镨钕金属68万元 /吨，较年初上涨101.78%。稀土库存方面，目前官方及贸易商手上都没有确切的数据。据我们大致匡算，目前实际开采量逐渐“回归”配额量。

2017，我国稀土“打黑”阶段性成果显著。截至今年5月，“打黑”行动共涉及23个省（区），检查各类企业415家，查出61条违法违规线索，已 依法处理23家，另有38家正在处理中。从微观数据来看，今年1-7月氧化镨钕产量较2016年同比下降显著，其中6、7两月下降幅度均超过20%。预计 未来两年，我国的稀土矿供应过剩的局面便可得到改善。

澳大利亚莱纳公司是目前国外唯一的稀土生产商，也是全球第二大镨钕氧化物生产商。2017年第一、二季度氧化镨钕产量分别为1176、1331吨， 同比增长21.61%、19.18%；稀土氧化物总产量分别为3665、3913吨，同比增长15.58%、23.75%。据莱纳公司预计，其今年三季度 氧化镨钕的产量将达到设计产能的104%，达到1373吨；稀土氧化物总产量将达到4332吨。

总体而言，近年来全球稀土供给一直短缺。我国稀土打黑收储的常态化将使得供给端进一步紧缩；而随着双积分制的确定，新能源汽车产业发展确定性增强，伴随新能源汽车产销两旺，需求端将保持较高增速。综上，稀土短缺的情况短期内不会改善，继续看好稀土价格。

（2）钨

2015年以来我国钨精矿段没有新增产能，据SMM数据，预计2017全年没有新增产能，国内产量自2013年以来保持13.8-14万吨左右，总体较为平稳。钨产业自2016年年初触底以来，行业整体处于底部。

在钨供给端，2016年3月中国钨业协会倡议精矿企业减产15%，要求重点骨干企业钨精矿和共伴生钨综合产量下降1万吨。今年在环保行动的影响下， 钨企的生产收到了冲击，矿山开工率偏低。今年上半年国内生产钨精矿67209吨，同比增长11.4%，但从市场反馈来看，现货仍比较紧张。8月第四轮环保 督查进驻浙江，我们认为势必对浙江当地钨矿山带来影响。

（3）锑

中国的锑储量占世界的47.51%，其次为俄罗斯17.61%，玻利维亚15.60%，澳大利亚7.05%，塔吉克斯坦3.02%，南非2.52%。2016年锑的全球产量统计，中国的产量占比为76.3%，中国的锑金属生产情况对全球锑供应有很大的影响。

国内锑精矿产量在4月至7月连续四个月同比下降。据锑业分会数据，年初至今国内锑精矿产量48541吨，同比下降7.6%。

2.本周随笔：转变“挖土卖土”，实现“点石成金”

上周海通有色组有幸参加了第九届中国包头稀土产业论坛，论坛以“稀土新材料产业与科技创新”为主题，由内蒙古政府、中国工程院、中国稀土行业协会、 中国稀土学会共同主办。本次稀土行业论坛盛况空前，会议聚集了政府、学界、稀土产业链企业、相关金融机构等行业人员，成为了发布稀土产业政研成果、探析产 业发展方向和科技合作交流的高层次平台。本文简单就行业供需、发展前景和政策指引做个汇报。

当前国内的稀土生产执行的是指令性计划生产。根据工信的总量控制计划，今年的配额为10.5万吨，全部给予六大稀土集团。根据国内稀土矿的配分情况，大致可以推算出对应的氧化镨配额产量为4899吨，氧化钕为16096吨。

然而，由于镨钕下游需求的快速增长，钕铁硼产量在14万吨左右，对应的镨钕需求超过4万吨。由此倒推出对应的稀土矿需求在18万吨，与目前10.5 万吨的配额存在较大的差距。未来随着新能源汽车行业的快速发展，一辆新能源汽车的稀土磁材用量在3公斤左右，需求的增长预计仍将持续。也是由于这个供需缺 口的存在，黑稀土产业链此前屡禁不绝。

今年以来，在稀土行业整治的高压政策之下，黑稀土泛滥的行业乱象大为改观。尤其是对于企业违反国家指标超采，废料回收厂去采矿，以及严查偷税漏税等 许多违规违法操作进行的严厉打击。核查小组也可以根据企业用电情况等信息判断企业是否有上述违规违法行为。当地政府部门配合督查到位，对违规企业实施立即 停产。部分企业受到打压，供给端出现萎缩。专家估计，如果此次废料回收企业开矿违规操作打击有效，稀土矿供应端会减少5、6万吨。

综合来看，本轮稀土的价格上涨，有基本面的长期支撑，也有政策上行业整治带来供给减少的短期刺激。前段时间稀土价格上涨速度较快，引发了下游磁材厂 商的担忧。但从整条产业链的角度来说，无论是参会官员、协会专家还是企业界人士均不认为当前稀土价格的绝对值处在高位。行业的担忧一方面是稀土价格涨价过 快，企业不能参与到涨价带来的利润分配；另一方面是担忧稀土价格出现暴涨暴跌，下游磁材厂商成本风险上升，存在无法向下游传导的可能。因此，有关部门发文 要求稀土集团顺价销售，行业协会也提议暂停收储。但是从基本面出发，打黑带来的供给收缩是实实在在的，需求的绝对量也是明显超过指标指引的。对于需求直接 指向的镨钕等品种，下半年仍有涨价的空间。

风险提示：稀土价格波动。

3.每周价格走势及事件分析

本周（8月28日- 9月1日）金价上涨2.60%，银价上涨3.87%，WTI价格下跌0.69%，伦铜价格上涨2.12%，美元指数上涨0.08%，全球钢铁指数上涨4.95%。

【重要经济数据梳理】

下周（9月4日-9月8日）众多海内外经济指标将陆续公布。周一公布欧元区9月Sentix投资者信心指数，前值为27.7，预测值未公布。周二将 公布欧元区第二季度季调后GDP年率终值，前值为2.2%，预测值未公布。周三将公布美国7月贸易帐，前值为-436亿美元，预测值为-441亿美元。周 四将公布欧元区9月欧洲央行边际借贷利率，前值为0.25%，预测值未公布。周五将公布中国8月贸易帐-人民币计价，前值为3212亿元，预测值未公布。

4.海通有色组合以及有色股十大涨跌

海通有色2017年8月投资组合：厦门钨业（25%），云海金属（15%），云铝股份（15%），天齐Li业（15%），华友钴业（15%），盛达矿 业（15%）。上月（8月1日- 8月31日）海通有色组合上涨8.02%，申万有色上涨4.93%，沪深300上涨2.25%。

海通有色2017年9月投资组合：华友钴业（25%）、神火股份（25%）、索通发展（15%）、赣锋Li业（15%）、厦门钨业（10%）、贵研铂业（10%）。

上周（8月28日- 9月1日），涨幅居前的个股为：寒锐钴业、翔鹭钨业、鹏欣资源、盛屯矿业、中孚实业、云铝股份、华友钴业、神火股份、洛阳钼业、盛和资源。

上周（8月28日- 9月1日），跌幅居前的个股为：菲利华、江丰电子、丰华股份、沃尔核材、德展健康。

5.经济指标简述

北美方面，美国7月批发库存月率初值为0.4%，低于前值0.7%并略高于预期值0.3%。美国8月谘商会消费者信心指数为122.9，前值为 121.1，预期值为120.7。美国8月ADP就业人数为23.7万，高于预期值17.8万和前值18.5万。美国第二季度实际GDP年化季率修正值为 3%，高于前值2.6%和预期值2.7%。美国第二季度消费者支出年化季率修正值为3.3%，高于前值2.8%和预期值3.0%。美国第二季度核心PCE 物价指数年化季率修正值为0.9%，与前值、预期值一致。美国7月季调后成屋签约销售指数月率为-0.8%，低于前值1.5%和预期值0.4%。美国8月 季调后非农就业人口变动为15.6万，低于前值18.9万和预期值18.0万。综合来看，美国上半年经济提振态势明显，但7月成屋签约数据以及8月季调后 非农数据均显示经济上行后劲可能不及预期，有回撤风险，利空美元。

欧元区方面，欧元区8月经济景气指数为111.9，略高于前值111.2和预期值111.3。欧元区8月工业景气指数为5.1，高于前值4.5和 4.7。欧元区8月消费者信心指数终值为-1.5，与前值、预期值一致。欧元区8月未季调CPI年率初值为1.5%，高于预期值1.4%和前值1.3%。 欧元区7月失业率为9.1%，和前值、预期值一致。整体上，欧元区消费者信心不足，但与预期一致。其他各项指标显示欧元区经济整体稳定，缓慢上行。

中国方面，中国8月官方制造业PMI为51.7，略高于前值51.4和预期值51.3。中国8月财新制造业PMI为51.6，前值为51.1，预期值为51.0。整体上，中国制造业行业保持稳定，略微高于预期。

其他地区，日本7月失业率为-2.8%，与前值、预期值一致，经济平稳。

6.贵金属及其他

地缘政治的不确定性较强，另一方面美国经济数据喜忧参半，并无重大利空或者利好，所以美国的缩表预期较强。整体上金价仍处于震荡，1300美元/盎 司的整数关口较难突破。利好方面，美国加息预期减弱，地缘政治风险；利空方面，全球通胀较低，美国经济尚可。建议关注需求较好，供给较弱，确定性更强的铂 系金属。A股贵金属板块中，看好金银板块，建议关注金贵银业、恒邦股份，山东黄金、中金黄金、盛达矿业等。推荐铂系金属的唯一标的贵研铂业。

7.基本金属

铜和锌两个板块出现明显的股价VS金属价格背离的“剪刀差”现象引起我们警觉：即股价上涨落后于金属价格涨幅。

具体的量化表现则是：2016年初至今铜价上涨48%，锌价上涨104%。而两个板块中的白马品种股价涨幅在20%水平。正常的理解是当金属价格上 行，盈利就会出现好转，但大多情况是企业需要时间修复“脆弱”的资产负债表，从而导致盈利释放出现时滞（这种情况在去年至今的煤炭、钢铁板块中已经演 绎）。对于铜、锌价格走势，更多将受到全球经济复苏的影响和支撑，长期价格高企最终会改善企业盈利，而且矿业股的盈利弹性大，改善结果往往超预期；因此 “剪刀差”位置值得关注点。

建议关注：【四铜】云南铜业、江西铜业、紫金矿业、铜陵有色。【双锌】驰宏锌锗、中金岭南。

8.小金属及新材料

上周（8月28日- 9月1日）黑钨精矿价格上涨14.8%，仲钨酸铵价格上涨13.4%，海绵钛下跌3.0%，锗锭价格下跌0.9%，氧化钼价格上涨2.1%，电解锰价格上 涨6.2%，电解钴价格上涨0.5%，工业级碳酸Li价格上涨9.4%，电池级碳酸Li价格上涨5.3%，钽铁矿价格上涨1.3%，Mg锭价格下跌3.7%，氧 化镝价格下跌5.2%，氧化镨钕价格上涨2.1%。

9.风险提示

下游需求、供给侧改革进展不及预期，A股系统性风险。

主要投行观点及产业新闻

ο 澳三大铁矿巨头开启新一波投资

澳洲最大的铁矿石生产商正对其矿井投资多达100亿美元(125亿澳元)，以向中国源源不断输送货物，因为它们最大客户的需求几乎没有任何减缓迹象。

在力拓(RioTinto)的带头下，澳洲三大出口商计划增加约1.7亿吨新产能，以取代开发殆尽的矿井，并且正研究对基础设施和设备的投资，从而提高出口产能，使其达到长期目标水平。据德意志银行估计，2022年三大矿商的产量将增长9%，达到8.43亿吨。

事实证明，中国钢铁业放缓的预测是错误的，必和必拓(BHPBilliton)表示，生产还没达到顶峰，且可能在2025年之前都不会见顶，而未来12个月炼钢原料将继续表现强劲。

目前铁矿石价格接近四个月高位。

力拓首席执行长Jean-SebastienJacques定于周三投用该公司投资3.38亿美元建成的Silvergrass矿井，这是西澳皮尔巴拉地区新一轮新旧矿井更替的首个行动。

根据政府预测，到2019年，澳洲将在全球铁矿石出口市场占56%左右的份额，而去年的份额是54%。

ο 我国金矿查明资源储量约1.22万吨

8月28日，由中国黄金协会、招远市黄金协会、山东招金集团有限公司和黄金产业技术创新战略联盟共同主办的中国（招远）国际黄金矿业技术高峰论坛开幕。中国黄金协会在论坛上透露，截至2016年底，我国金矿查明资源储量达到12167吨，仅次于美国，位居世界第二位。

近年来，我国黄金行业以科技创新为引领，取得了勘探、开采、选冶等全产业链跨越式发展。目前，中国已经成为全球第一大黄金生产国、第一大黄金消费 国、第一大黄金加工国、第一大黄金进口国。2016年，我国黄金产量达453.49吨，连续10年保持世界第一；黄金消费量达975.38吨，连续4年保 持世界第一，对全球黄金产业、黄金市场的发展等影响力越来越大，已从世界黄金产业的追随者成长为领军者。

从世界范围看，根据世界黄金协会提供的数据，截至2016年，世界黄金地面库存为18.83万吨，地下库存为52万吨。2017年上半年，世界黄金 产量为2098吨，同比下降10%；再生金产量从去年的高位回落，同比下降了20%；黄金需求量2002吨，同比下降14%。世界黄金协会中国区董事总经 理王立新认为，由于金矿项目资本支出多年以来在低位水平徘徊，全球金矿勘探预算连续3年维持在500亿美元/年，金矿项目的减少，可能使2017年往后的 金矿产量面临下滑。