锌：矿供应最紧张时期或将过去，长期面临下跌风险

受到气候原因国内矿山去年四季度产量下降，国际矿山复产需要一个过程，因此去年四季度到今年一季度是最紧张的时候。即使在最紧张的时候，矿的产量仍然

能够满足冶炼厂的生产需求，锌价也并未突破前期高点。未来，随着时间的推移，矿山陆续复产，矿供应最紧张的时期将过去，未来矿库存将逐步累积，这将不利于价格大幅上涨，长期看价格面临下行
风险。
   
   一、进口矿形成补充，去年四季度以来国内锌产量不减反增
   2016年锌矿供应紧张，锌矿加工费低迷，尤其是下半年，冶厂抢矿的现象屡见不鲜，并且矿的紧张对锌锭产量产生了实质性的影响。锌矿紧张导致锌价在2016年也快速上涨，高价对矿山生产的吸
引力不言而喻，一些原先停产的矿山也陆续复产，但是由于矿山投产周期较长，2017年没有新的大型矿山投产，因此锌矿供应紧张的格局仍将延续，从较长周期来看，锌基本面对价格的支撑仍然在。
   1. 去年四季度以来国内锌产量不减反增
   而就相对短的周期来看，此前市场预期的锌矿紧张传导至精炼锌环节并没有如此顺利。我们发现2016年国内锌锭的产量仍然实现增长，尤其是四季度锌矿紧张的同时锌产量却仍然增加，2016年前三
季度，国内锌锭产量同比下降0.1%，四季度后累计产量同比逐月回升，全年增幅2%，约扩大了2个百分点。国家统计局尚未公布1月锌产量，根据安泰科的统计，1月产量同比增长0.8%。难道说锌矿并不紧
张？通过对国产锌精矿产量、锌精矿进口量、锌精矿加工费和全球锌精矿产量等数据展开分析，我们发现去年国内四季度精炼锌产量维持增长，主要是由于矿进口量增加，矿进口量增加的根本原因是去
年四季度国内冶炼厂冬储备矿积极性较高，导致全球矿山增产。

   2.国内锌矿产量维持低位，进口量下半年逐渐回升
   去年全年国内锌矿产量维持低位水平，10月和11月国产锌精矿产量环比持续下降。进口量在上半年持续下降，下半年开始回升，11月进口量快速上升，达到年内高点，当月环比大幅攀升84%。累计数
据来看，前三季度精矿进口量同比下降40%，全年进口量同比下降38%，四季度收窄2个百分点。   3.炼企冬储备矿压力大，进口矿形成补充
   相对应地我们看到ILZSG统计的10月份精矿产量环比也是大幅攀升，达到全年最高点，四季度的产量也位于全年高位。前三季度量同比较2015年下降5.1%，由于四季度产量增加，全年较2015年降幅
缩窄至2%，约缩窄了3个百分点。进一步对比锌精矿进口量和全球矿山产量的数据，可以看到，上半年锌矿进口量与全球锌矿产量呈相反的趋势，因进口矿加工费持续下行，进口矿价格相比国产矿无优
势，除了长单以外，企业购买进口矿的散单越来越少。但是到了下半年，锌矿进口量则与全球锌矿产量呈现相同的趋势，时间上全球锌矿产量早于锌矿进口量一个月，例如6月全球锌矿产量增加，7月进
口量增加，以此类推，持续到今年1月。下半年，随着锌价格上升，因企业与矿山的“二八共享”机制，国产矿的价格优势进一步扩大，且进口矿加工费下跌速度加快，造成口矿价格劣势进一步扩大，
但在这样的背景下，锌矿进口量却仍然攀升，而且是随着全球锌矿产量的变化而变化。可以看出，到了下半年企业锌矿紧张程度之重。这一现象包含了两层意思，一是国内各环节无论是国产矿和进口矿
的库存都十分低，上半年企业还可以依赖消化原有库存或者国产矿，到了下半年矿变得十分紧张。第二层意思是，随着锌价上升，全球矿山复产积极性也提升，能够满足企业冬储集中备货的需求。

   二、嘉能可今年复产可能性较大
   讨论嘉能可复产的可能性，需要关注其2015年停产的原因。嘉能可停产的背景是公司经营困难，大宗商品价格大幅下跌。目前嘉能可经营走出困境，锌价也涨至多年来的高位，因此嘉能可产的可
能性较大。从时间节点来看，今年国际上没有大型锌矿投产，2018年将有新的大型矿山投产，今年复产对其较有利，一方面可以获得高价的好处，另一方面也有利于占据市份额。更进一步来看，由于
锌价吸引矿山复产，根据安泰科的预估，今年全球锌矿复产加上新投产约为超过60万金属吨，时间越往后推移对其越不利，而2月底IZA会议上，国际大型矿山和冶炼厂将进行长协谈判。待长协谈判结果
出来之后，嘉能可再进行复产的可能性较大。但是由于复产有一个过程，预计今年嘉能可复产的量与其他矿山相比并不大，但是对市场的心理冲击将较比较大。
   
   三、库存阶段性高位，矿供应最紧张的时期或将过去
   由于去年四季度国内冶炼厂积极备原料库存，生产积极性高，锌产量高于预期。而春节期间下游放假，节后下游恢复进程较为缓慢，因此国内锌环节库存累计，上期所库存较节前增长了3.5万吨，上
海、广东和天津三地库存较节前增加约5万吨。因此当前，锌库存处于阶段性高位，待后市消费进一步改善，库存将逐渐回落。

   结合节后库存数据来看，因春节期间下游放假，节后需求恢复较为缓慢，期货库存和社会库存均增加。总体来说，去年四季度是锌矿最为紧张的时候，矿山却仍然能满足消费的需求，随着时间推
移，今年复产的矿山越来越多，未来矿紧张程度将有所缓解。
   
   四、国内锌消费或不及去年，全球增速或增
   根据ILZSG，2016年全球消费量1389万吨，增长了0.5%，其中中国前11个月消费量增长3.3%，下游消费占比最大的是镀锌，重点企业镀锌板销量同比增长6.6%，自去年下半年以来增速快速上升。终端
消费来看，去年的房地产市场和汽车市场表现均出现改善，提振锌终端消费。今年以来楼市总体降温，汽车购置税减半政策退出，预计楼市或车市表现将不及去年，国内锌消费量增速或将下滑。ILZSG预
估2017年中国锌消费量增速1.3%，低于对2016年的预估。
   不过，ILZSG对今年全球锌消费增速的预估为2.1%，高于2016年的增速，且对中国以外的地区消费量增速上调至2.7%，大幅高于2016年的情况。总体来说，预计今年全球锌消费量仍将保持增长态势。]

   五、总结及操作策略：宽幅震荡思路，未来时间对空头更有利
   我们建议以宽幅震荡思路来操作，因受到以下原因，价格以大幅上涨和下跌。价格难以大幅上涨的原因：受到气候原因国内矿山四季度产量下降，国际矿山复产需要一个过程，因此去年四季度到
今年一季度是矿最紧张的时候。即使在最紧张的时候，矿的产量仍然能够满足冶炼厂的生产需求，锌价也并未突破前期高点。未来，随着时间的推移，矿山陆续复产，矿供应最紧张的时期将过去，未来
矿库存将逐步累积，这不利于价格大幅上涨，长期来看价格面临下行风险。
   价格难以大幅下跌的原因：因供收缩、消费增长，去年锌供需缺口较大，虽然今年缺口收窄，但仍然存在缺口。且由于锌产业链持续去库存，尤其是上游锌矿库存较低，而消费改善，锌锭环节库
存也显著下降。从这个角度来说，短期内价格大幅度下行的可能性也不大。
   短期策略：逢高试空，前高附近阻力明，因春节后下游复苏缓慢，但炼厂在四季度积极生产，因此库存积累速度较快，处于阶段性高点。月底国际锌协会（IZA）会议上，国际主要矿山和冶炼企业
将谈判加工费，下调的可能性较大，短期或对价格构成支撑，建议可以在会议结束之后、利好兑现之后，逢高试建空单。
   长期策略：长周期策略来看，随着时间的推移，价格对多头越来越不利，对空头更加有利，可以在远月试建空单。
   
   作者简介：杨建君，鲁证期货研究所有色金属研究员。从事有色金属研究工作，立足于对有色金属产业链的深入研究，注重对品种中长期趋势的把握。多次参与交易所课题研究，在财经媒体发表多
篇文章。
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