重提1万亿带动铜锌走强 特朗普交易并未到转向时刻

特朗普在国会参众两院联席会议上的演讲结束，对于市场关注的税改问题未提供更多细节，重提1万亿基建支出，超出此前白宫对基建支出5500亿的预测。贸易上延续过往基调，外交方面提及了增进与盟友合作互利，甚至尝试与宿敌成为朋友（应该指俄罗斯）。10年期美债收益率基本持平于2.40%，美元指数强势上攻101.6，商品上以铜、锌带头整体逆美元而走强，黄金整体延续调整格局。

目前来看，本次讲话内容不足以构成特朗普交易急剧转向的催化剂，资产价格有望延续目前走势，整体比较胶着。近期来看国债名义利率比较平稳，隐含通预期上行强势，需关注3月的开工数据与通胀基数原因是否会超预期，是否能够提振实际利率。对此我们也比较乐观。

特朗普演讲汇总以下内容值得关注，可见竞选前葛底斯堡“百日新政”的承诺贯彻度尚佳。

1、将为中产阶级大量减税，创造上百万新增就业；

2、经济团队正在发展历史性的税改，将降低公司的税率；

3、将向国会要求1万亿美元基建支出；

4、必须采取措施让企业难以离开美国；

5、制定一项贸易政策试图减小WTO的影响力；

6、取消奥巴马医疗法案，降低成本节约支出；

7、必须尽早建立新移民体系，邀请个非裔移民站场强调限制南美边境必要性；

8、我的工作只代表美国人民的利益，不需要代表全世界。

可以看出，特朗普底斯堡演说“百日新政”承诺的关键问题完成度比较理想。目前完成有退出TPP，推出keystone管道计划，对移民采取严格的背景审查，撤销奥巴马医疗法案等等。减税和财政的问题特朗普本人似乎并不担心，已着新任财长去落实。

总结以上，我们认为特朗普经济学的逻辑已逐步明确，能将工作岗位留在美国本土的政策就是好政策。这一问题两党共同支持遣返资金回流本土，因此向在海外生产并将产品销往本土的制造商征收高额“边境税”终能落地。特朗普政府一方面致力于重大的税制改革，另一方面美元“维持强势”，可以鼓励企业持有美元资产并在美国开展投资，至于贸易逆差可以用行政手段来弥补。

基建数字超于预期是这次讲话的亮点，特朗普说，将向国会要求1万亿美元的基建支出，重点有道路、桥梁、隧道、机场和铁路。此前特朗普在竞选演说中也曾提到1万亿，但最终在白宫网站的正式材料中列示5500亿。这次特朗普重提1万亿数字，说明基建投资是特朗普经济学需求侧推动的立根之本，优先级甚至在提振贸易、改善逆差之上。因此对全球商品需求的影响在2017年仍是起到正面效果，至于“Buy in America，Hire Americans”这句口号，在产业链上是无法轻易实现的。

市场最关注的财政预算案，特朗普讲话中没有多提，但并非是“不进即退”的进展情况，如此逻辑可以解释短期市场的胶着状态，却容易错失全年最大的一波主流交易方向。具体来说，市场有些分析认为本次讲话没能及时对减税计划、赤字估算、基建支出，甚至汇率操纵国名单等关键问题有实质性的突破，恰恰说明了方案遭到大量议员阻力，第一份预算案难以如期落地。以上逻辑导致担忧特朗普交易的退潮，但换个角度恰恰是市场对特朗普期待的热切，这种热切很容易在资产价格上卷土重来。

对此我们比对奥巴马2009年第一届上台时情况，首份预算案同样屡屡延期，最终拖到2月底浮出水面却是寥寥框架，在之后2-3月逐步丰满细节。同样问题，特朗普只需在2017年7月之前提出税改方案便能来得及通过国会，4个月的时间还是比较充裕。至于通过国会的压力有多大，我们也曾测算，只要可以容忍6%的赤字率并通过7次债务上限即可保证减税政策和基建计划在任期内得以推行，这一情况在里根任期也是有先例的。

前几日美国OMB主席提到财政详细方案要等到5月，与我们以上判断的时点也吻合。更值得重视的反而是他说到特朗普正在努力履行竞选时的承诺，今日在演讲中特朗普也提到经济团队正在发展历史性的税改，呼吁在座的两院代表予以支持，他强调“在我的任内一切都能做到”。

接下来需要关注的时间点，如上轴：

2017年3月16日，白宫发布新财年预算摘要（注意依旧为摘要！）；

2017年4月7日，众议院就税务改革的主要结构性问题达成内部共识的最后期限；

2017年4月28日，同意向联邦政府提供资金决议的到期日，为特朗普完成新财年预算决议的最后期限（重要！）；

2017年5月26日，国会春天休会开始，众议院若此时没能对税务改革达成共识，意味着要拖到夏季再做讨论；

2017年6月30日，众议院此时未能提出详细的税改方案，意味着税改在2017年恐不能立法成功（重要！）；

2017年7月28日，国会夏季休会开始；

2017年9月5日-2017年12月30日，国会开始讨论是否通过税改方案；

2017年10月1日，新财年正式开始。

再次强调为什么要乐观。第一，特朗普目前对两院的控制能力是比较强的，从团队人选的落地可以看到。

第二，税法是由国会撰写的。新财年的预算案由白宫管理和预算办公室（OMB）、国家经济委员会、总统首席战略官班农等共同草拟，目前以上团队成员已经到位，并且人选与特朗普秉性高度一致。

第三，目前特朗普信守承诺度依旧较高。

下表可以看出，特朗普底斯堡演说“百日新政”承诺的关键问题完成百分之多少了。目前完成有退出TPP，推出keystone管到计划，对移民采取严格的北京审查，撤销奥巴马法案等等。减税和财政的问题已着新任财长去落实。

总结以上，我们认为特朗普经济学的逻辑已逐步明确，能将工作岗位留在美国本土的政策就是好政策。这一问题两党共同支持遣返资金回流本土，因此向在海外生产并将产品销往本土的制造商征收高额“边境税”终能落地。特朗普政府一方面致力于重大的税制改革，另一方面美元“维持强势”，可以鼓励企业持有美元资产并在美国开展投资，至于贸易逆差可以用行政手段来弥补。

    本文作者为申万宏源宏观分析师李一民、李慧勇、李勇、汤莹