供应偏紧 铝价下跌动能不足

铝价自9月中旬开启新一轮的上涨行情，11月中旬沪铝指数最高达14675元/吨，与9月中旬的低点相比涨幅高达24%。结合基本面和宏观面因素，我们认为铝价飙升主要是因为成本支撑和运输问题。成本支撑体现在近期氧化铝和能源价格大幅上涨上，而氧化铝和电力成本占电解铝成本的75%以上；运输问题表现在进入四季度后西北地区铝锭运输不畅，造成市场货源偏紧。

氧化铝价格飙升

氧化铝进口量锐减。由于国内外氧化铝存在一定的价差，在价差100元/吨以下时加大进口，价差超过100元/吨时则减少进口。由于2016年上半年价差维持在100—150元/吨区间，7月价差甚至达到200元/吨以上，国内企业进口氧化铝的积极性并不高。2016年9月氧化铝进口量在14.2万吨，同比下降62.33%；1—9月进口累计216.97万吨，同比下降30.95%。

经过年初供给侧改革之后，电解铝产能逐渐复苏，对氧化铝需求量逐渐攀升。外加氧化铝进口量大幅下降，导致国内氧化铝供需格局逐渐被打破，氧化铝供应开始出现偏紧现象。9月国内电解铝产量为275万吨，氧化铝需求量约为530万吨；同期氧化铝铝产量为518万吨，净进口量约为11.5万吨，刚好能维持产需平衡。在供给偏紧的情况下，市场对氧化铝看涨情绪浓厚。另外，8月暴雨导致华兴铝业和万基铝业约240万吨氧化铝产能意外停产也为氧化铝价格飙升推波助澜。

电力成本激增

电力成本是电解铝的主要成本之一，占比约为30%—40%。一吨电解铝需要大约13500度电。目前国内大部分电解铝厂均配备相应的自备电厂，自备电使电解铝成本直接与上游能源价格挂钩。按照我们的模型计算，一吨电解铝对应大约5.2吨标准煤，即动力煤价格上涨100元/吨，电解铝电力成本增加约520元/吨。2016年以来，动力煤指数一路上涨。特别是9月以后，动力煤指数从500点涨至11月初的630点，上涨130点，涨幅超过20%。

氧化铝价格大幅上升外加上游能源成本激增，对铝价持续性上涨提供支撑，导致电解铝成本由8月的11200元/吨左右上升到10月的12400元/吨左右。

四季度，国内电解铝新增产能进入投产高峰期。据不完全统计，10月到12月期间电解铝新增投产产能超过150万吨，包括山东魏桥的47万新增产能、新疆东方希望的40万吨新增产能等，后期电解铝产量仍有较大的增长空间。而同期氧化铝新增产能只有约170万吨，包括中铝山东复产氧化铝产能50万吨、鲁北化工38万吨冶金级氧化铝产能。这意味着后期在新增产量方面，氧化铝仍将存在10万吨的缺口，氧化铝或维持阶段性强势，从而对电解铝生产成本构成支撑。

操作策略

沪铝13000元/吨以下具备多头安全边际。根据我们的模型计算，13000元/吨为现阶段大部分电解铝产能的成本线。而上游动力煤进入消费旺季，氧化铝也以看多为主，后期电解铝成本大幅下降的可能性并不高。因此，我们认为，明年二月份之前，沪铝13000元/吨以下做多的安全边际相对较高。

风险点：

1.成本中枢下移，电解铝产能充分释放，进而打压铝价。

2.铝锭运输问题改善。

3.下游需求恶化。