铜价摆脱底部尚早

现阶段基本金属走势更多由供给端来主导：铝规模去产能化最早率先脱离底部走强，锌在国内外矿源紧缺格局短期难以改变的预期下走牛，镍之前价格处于低估阶段，在菲律宾镍矿供应短缺预期下脱离了底部。唯独铜的周期性更晚、消费端主导更强，目前国外铜矿供应宽松，铜价摆脱底部还早。

首先，成本下降，铜价反弹步伐可能转向。现阶段原油与伦铜走势一致性较差，主要由汇率因素主导。2015年度伦铜下跌25%对应的是原油下跌31%以及智利比索兑美元贬值14%、秘鲁索尔贬值12%，在供给端相对过剩出清的过程中，成本下移加速了伦铜的跌势。2016年1-5月，原油上涨32%以及智利比索兑美元升值2.9%、秘鲁索尔升值1.1%，对应的是伦铜下跌0.7%。我们认为，现阶段过剩矿还未出清，铜价底部抬升还不能有效驱动伦铜上涨，但使得伦铜的底部空间上移；毕竟难以统计的全球小企业矿山占比也高达25%，最终过剩供给端的出清可能是以行业成本抬升且铜价底部长期宽幅震荡来完成。市场需要通过优胜劣汰实现再平衡，而不是通过严重扭曲价格过度下跌来实现。2016年5月美元指数走强3.0%，相应地智利比索贬值3.9%、秘鲁索尔贬值2.4%，对应的是5月伦铜下跌7.6%，当然这是供需和汇率因素共振主导了跌势。上周美国强劲的非农数据提升了美联储加息预期，或将推升美元走强，加上油价近期陷入技术性熊市，我们认为铜价未来一段时间下跌风险更大。

其次，国外铜精矿、废铜供应充足。2016上半年境内精铜同比大幅增加56.5万吨，增长10.6%。其中精铜产量增加25.0万吨，增长6.6%；净进口增加31.5万吨，增长20.2%。境内形成的显性库存情况：炼厂交储15万吨，保税区库存增加大致13万吨，但上海库存减少了一部分。从海外矿山C1数据估算，我们认为伦铜价格运行在3800-4800美元处于铜矿去产能阶段，因此可能需要综合评估大企业新增产量和难以统计的小企业矿山关停情况。

再次，沪铜还未摆脱下跌通道。沪铜运行到高位时，精废铜价差也走到高位，沪铜回调压力加大。在较高TC下，中国冶炼厂有增投产动力，国外精矿宽松向精铜传导顺畅，我们预计2016年沪铜产量继续增加，沪铜当前还难以大幅摆脱下跌通道。若未来下破35000元，有可能最终测试前期33000元的最低点。