全球铝衍生品市场的亚洲机遇

期货日报4月26日报道：亚洲目前缺少一个能起主导地位的铝交易中心

    关于欧元区经济困境的新闻最近占据着各大媒体头条。在美国，人们已开始关注利率。如果美联储今年提高利率，那么美元的升值会导致中国建筑业和制造业的商品进口成本上升。

基本金属全球供应过剩、价格下滑

铜的价格自2013年以来一直呈下滑趋势；铝的价格水平勉强维稳到2014年11月，但之后也开始持续走下坡路。自上世纪90年代初以来，中国的金属消费以每年14%的速度增长着，但世界其他地区的需求增长仅为0.4%。中国金属消费高速增长的部分原因是接揽外包制造业务，但现在外包模式已经走到尽头。随着新供应者不断涌入，供给终将超过需求，这会迫使生产成本高的企业倒闭。

虽说供给已经明显过剩，但是企业不能说退场就退场。一方面，中国政府承受着巨大的就业压力，因为这些行业为国内创造了大量岗位；另一方面，中国的贸易商被“照付不议”合同困扰，一些幸存的公司不得不维持生产，尽管这意味着出口损失。

对交易员来说，高波动性并非坏事。相反，高波动性能让金属衍生品成交量上升。在CME，2015年铜期货的日均交易量为67000手，较2014年增加16%。CME的铝期货合约日均交易量增幅为300%。即使是在SHFE，2015年的铜期货和铝期货交易量较2014年分别增长125%和164%。有趣的是，即使表面上实物交易量有所下降，中国铜贸企业已转为在中国内地和海外交易所买卖金属衍生品，以继续赚取美元。

    铜和铝的生产模式

在2009年到2011年的商品热潮中，中国是推动全球生产能力增长的发动机。至2014年，中国仍然是全球最大的铝生产国（占全球产量54%）和铜进口国（占全球进口量45%）。

但是，这一强大的生产力主要来自国有企业的非经济生产。中国铜和铝进口量的下降幅度是前所未有的。自2015年经济增速放缓以来，政府已按比例缩小国有企业补贴并调整电价方案。用户也倾向于购买国内资源，而不是进口资源。

从初级产品生产方面来看，中国一直是全球最大的初级铜进口国，占全球进口额的41%。从贸易流动方面来看，中国主导着电解铜的实物交易。然而，中国在生产原铝方面自给自足。

中国日益萎缩的铜融资交易

过去，铜融资交易夸大了中国对铜的需求。由于中国的利率相对大多数国家已变得偏低，铜融资交易不再像过去那么有利可图。不过，尽管中国经济增速放缓，SHFE的铜交易仍生机蓬勃。

随着铜融资交易的逐渐减少，现货交易量与衍生品交易量之间的关系已经恢复至更加合理的水平。

全球铜衍生品的发展

纵观历史，铜衍生品市场的流动性一直很强。三大地理区域——纽约、伦敦和上海的铜期货流动性都不错。在流动性很强的期货市场中，铜的价格发现从来都不是问题。但是去年的仓储问题却在一定程度上改变了CME、LME和SHFE的交易流动性。一般情况下，铜是基本金属的默认指标，也就是全球基准。在仓储问题发生之后，在确定未来基本金属的全球基准时，或许会发生有趣的转变。

    铜期货之间的相关性

以一年为单位，人们对过去四年铜期货价格之间的相关性进行了分析。结果显示，CME和LME会相互影响同一天的铜交易价格，但在SHFE，铜价格却存在一天的滞后期，即其反应较CME和LME会滞后一天。

SHFE和CME及LME的对数相关性超过70%，表示各区之间存在价差，为市场参与者提供价差交易机会，事实上，各数据之间存在0.99的直线相关性。

不同交易中心的铜价差套利

虽说铜期货已经在若干地区上市，但是能在亚洲交易时段流动性占主导地位的，仍然是传统的三巨头——CME、LME和SHFE。

由于未平仓量平均为190万—400万吨，而日均交易量为70万—160万吨，因此在对这三家交易所的铜期货价差进行套利交易时，目前有足够的商业和自营交易商、银行及对冲基金充当交易对手方。

铝在地区间流动更均匀

中国在初级铝的生产上能实现自给自足。事实上，中国2014年未锻造铝的出口额是14亿美元，而相应的进口额是7亿美元。

与铜不同的是，在北美、欧洲和亚洲，每个地区的现货铝交易量的市场份额比较均衡。没有一个国家的进口额或出口额能占比超过13%。日本作为亚洲最大的进口国，其铝进口量只占全球铝进口总量的11%。

亚洲目前缺少一个能起主导地位的铝交易中心。这或许是因为铝期货不仅在中国和印度的总交易中占比较低，而且它在日本交易所几乎不存在交易。从历史数据来看，铝衍生品交易一直集中在伦敦。

但是，在亚洲和北美地区，每天铝的实体交易量都相当庞大，因此必须要有某种给地区差异定价的方法。由于这些地区实际交割的期货合约面临流动性不足问题，因此期货合约不能作为良好的定价工具。交易者们已发现了更好的定价工具，那就是相关机构的价格报告，如普氏能源和金属价格发现公告。

CME进入铝衍生品市场

芝商所于2012年4月进军铝衍生品市场，目前已推出三份地区铝溢价合约，这些地区铝溢价合约根据指数进行现金结算。美国中西部溢价合约（交易代码：AUP）于2012年4月推出，其后欧洲溢价合约（交易代码：AEP）和日本溢价合约（交易代码：MJP）分别于2015年9月和2015年12月推出。

AUP和MJP的价格以普氏指数为基准，而AEP的价格则以金属导报指数为基准。合约交易量非常振奋人心。尽管基数偏低，按年化基准计算，CME2015年的铝期货总交易量较2014年增长超过300%。

CME推出铝期货溢价合约的一大动力是2014年实体铝市场的剧烈波动。不同地区之间出现了明显的价差，部分原因是某些仓库进入了装卸瓶颈。目前这一瓶颈难题已经被解决，因此地区溢价也回落至历史水平，大约在100—200美元/吨之间。

不过，交易者们仍然在用贸易眼光审视整个市场，他们积极地进行CME的铝溢价期货交易，以此对冲实体铝的头寸。

    从交易角度分析芝商所铝溢价合约

问题一：期货买卖还需要实物交割吗？

CME在2015年下半年推出的欧洲与亚洲铝溢价合约引起市场广泛兴趣。不过，有问题经常被问到——铝溢价期货合约是否还需要实物交割呢？这是一个合理的问题。毕竟，在2015年第四季度，共有若干份基于实体铝的铝溢价期货合约。

实物交割当然是有必要存在的，其原因如下：这类合同的基本原理是，由于保费附加费是在期铝的价格上制定的，因此交易者可以在一个交易所对冲总价。实物交割为期货合约的逻辑结论提供了一种机制，这反过来会导致期货和现货价格之间的趋同。CME也在探索能否在美国之外设立基本金属配套的实物交割地点，目前已经为欧盟、韩国和马来西亚提供仓储设施。

CME的铝期货溢价合约是依照指数进行现金结算的。对现金结算来说至关重要一点在于，该指数必须是稳健的。

CME的三个合同都是以该规则为基础进行交易，证实了这一概念。AUP推出时间是2012年4月，2015年，其月均成交量近4000份合约。在2016年1月，月均成交量高达7276份合约，创下历史纪录。

问题二：中国交易者们需要把MJP合约当作地区价格指标吗？

中国自己的铝月均产量为2700吨，而且，直到去年这部分产品仍是内销消化，而非出口。即使中国经济增速逐步放缓，它也没有减少铝的产量，因为生产商仍然有利可图。

根据CRU发布的报告，现在中国铝的冶炼成本低于1800美元/吨，而国内销售价格为2000美元/吨。

尽管国内铝的产能过剩，中国铝的出口数量仍然相当稳定，保持在每年7000吨的水平。现在印度尼西亚已经禁止基本金属出口，以满足自己国内经营的需求。因此，中国必须依靠来自澳大利亚的铝土矿。

铝的生产行业属于能源密集型行业，但中国缺少廉价的能源资源。这正是为什么就算政府已经取消了15%的出口税，但中国的铝制品出口数额仍然较低的原因。

总体而言，中国铝制品尚未大量涌入出口市场。因此，中国铝是否会利用MJP铝升水合约来定价，目前还是个未知数。

由于超过一半的行业处于亏损状态，削减供应量是应势之举。铝产量削减的最后一步——由美铝公司发起，让2014年的铝价实现了小幅回升。接下来，美铝公司将会进一步关闭5万吨的冶炼产能。