铜：制造业增速难改趋势，季节性反弹后料下跌

铜价在去年11月份大跌后，连续三个月在2009年以来的历史低位附近震荡。三月初，因之前中国实施的财政、货币宽松政策对制造业、房地产业的刺激
作用有所效果，同时一些行业在季节性因素作用下产销数据环比有所好转，基本金属价格大涨。同时，今年1-2月份新增贷款和社会融资规模同比有较大增长，市场通胀预期升温，大宗工业
品亦受资金青睐。三月中旬，因美联储议息会议宣布维持利率不变，美元走弱，同时原油大涨，再次推动铜价上涨。伦铜升至5000美元/吨上方，沪铜指数上升至38000元/吨上方，近两日沪
期铜价格虽有所回落，但料3月仍将录得较大涨幅。在铜价大幅反弹的同时，我们看到铜价继续上涨动力不足，下游需求难以支撑目前高价，同时前期一些推动铜价上涨的因素在转化。目前
铜价在季节性消费旺季支撑下虽难以大跌，但中国经济结构调整，制造业增速下滑的趋势不变，铜价在高位震荡后仍难以改变下行趋势。 
    
   一、上期所库存处沪铜上市以来历史高位，去库存缓慢凸显下游需求不如之前预期 
   截止到3月25日当周，上期所库存量从前两周的23年历史记录高位小幅下降8878吨至 38.59万吨，但比去年同期仍高出58%。同期上海保税区库存上升至52万吨，增加2万吨。LME库存减少
0.69万吨，COMEX库存增加0.11万吨。三大交易所总库存减少1.47万吨，达到60.23万吨，与去年同期基本持平。近期“沪伦比值”变动不大，进口铜亏损仍在在 1000-1400元/吨，倒挂趋势
延续。洋山铜溢价下跌至50美元，进口铜进一步减少。扣除人民币兑美元汇率变动因素，沪伦比值略有上升，但进口仍处于较大亏损状态。 
   虽然LME库存在持续下降，但同期上期所、COMEX库存总体出现同比大幅增加，对照历史情况，我们有理由相信，有较大可能是持有LME现货和期货头寸的大型机构将显性库存转为隐性库
存。目前LME 0-3BACK基本保持在20美元-30美元左右，从该数据看，并不能反映出因为现货需求增加导致的库存持续下降这一情形。后期如果BACK继续上移，则可能在出口盈利情形下，一部

分国内库存流出至保税区或境外，外强内弱的格局有所改变。见图1-4。 

    
   二、2016年中国财政、货币宽松政策对制造业或助力有限 
   根据财政部公布的2015年全国财政收支情况，2015年，全国一般公共预算收入152217亿元，比上年增长8.4%，同口径增长5.8%，增速较去年下降2.8个百分点，未达到年初预算水平。虽
然财政收入增速放缓，但今年积极的财政政策下，支出增幅继续加大。从数据上来看，2015年，全国一般公共预算支出175768亿元，比上年增长15.8%，同口径增长13.17%。今年1-2月，国家
公共财政收入累计同比增长6.3%，而支出为增长12%。2016年财政政策方面，预计国家更倾向于通过减税而不是扩大投资规模来实行财政刺激政策。目前来看，减税对企业增加制造业投资的
效应有限，相反减税后政府财政吃紧，将约束政府基础设施投资规模。虽然在政府工作报告中今年的财政赤字目标从去年的2.3%提高到3%，但是从去年的收支状况看，支出增速远高于收入增
速，同时考虑到减税和用于福利等的刚性支出，可用于投资的部分空间不大。 
   货币政策方面，由于银行坏账增加，盈利收窄，以及人民币贬值压力约束，降息空间收到限制。同时货币政策宽松的边际效用明显递减，国家的主基调是供给侧改革，所以市场或许要降
低对今年中国央行大幅货币宽松的预期。就已有的货币宽松政策的效果来看，也不尽如人意。新增信贷越来越多地用于偿还债务，而非投入新企业。虽然中国1月M2、新增人民币贷款与社融
规模大超预期，引发市场一度担忧央行再次放水将提高市场通胀预期，但是2月新增贷款和社会融资环比大幅萎缩。预计三月份各主要商业银行各主要商业银行仍将按照宏观审慎监管要求，
控制人民币贷款投放节奏。

    
   三、下游主要行业铜需求疲软 
   根据中国汽车工业协会统计，今年2月份全国汽车产销分别为161.2万辆和158.1万辆，环比下降34.4%和36.9%；同比下降下降1.3%和0.9%。在去年10月份对购买1.6升及以下排量乘用车实
施减半征收车辆购置税的优惠政策以后，汽车产销量出现回升，但是随着政策效应的减弱，产销量增速再度走弱。 
   2016年2月家用空调生产620.65万台，同比微增0.1%，销售597.87万台，同比下滑19.1%。其中，内销同比下滑33.9%；出口同比下滑5.5%。如图7、8所示。 
   至于占铜终端消费比例最高的电线电缆行业，前期市场对国网3月招标充满期待，是推动铜价上涨的主要因素之一。据不完全统计，此次招标涉及的铜导体量比去年同期增长约12%，但整
个一季度的招标量仍处于负增长，且此次招标对铜的需求将到5月以后才有所体现。结合目前房地产市场仍处于去库存阶段，冰箱、洗衣机等铜终端消费行业增长乏力，预计未来对铜的需求
整体仍将表现疲软。 
  
   四、2016年主要产铜国产量预计仍将增长，压制铜价季节性反弹高度 
   各主要产铜国中，全球第三大产铜国秘鲁2015年全年产量同比增长23%，因新项目投产及国内最大矿场产量回升。秘鲁预计今年铜产量将增长66%，有望取代中国成为全球第二大产铜国。
今年1月，铜产量较去年同期的111,888吨大增40.6%至157,328吨。赞比亚2015年铜产量从上一年度的708,000吨小幅增至711,515吨，主要受到加拿大第一量子矿物公司旗下的一座新矿投产推
动。赞比亚政府此前曾预计2015年产量将降至60万吨左右。2015年智利铜产量为579万吨，较上年微增0.2%，尽管一些矿企以减产来应对铜价深跌。据中国发改委官网消息，2015年精炼铜产
量796万吨，同比增长4.8%。今年1-2月，铜产量128万吨，增长7.3%。 
   虽然在低价时，许多公司向外界传递了减产的意愿和计划，同时，由于缺水、停电、罢工等影响，市场预期的一些国家铜产量减少并未出现。由于建设的延滞，基本金属许多价格高位时
开始计划建设的新增产能等到建成时面临的却是6年多来的最低价格。为了偿付项目兴建时欠下的债务，就得销售更多的产品。同时为了提高效率，降低成本，这些产能也需要满负荷运转。
这又导致市场供应的进一步加大，价格面临进一步下跌的压力。秘鲁的铜开采成本本来就较低，而智利在6年低位的铜价面前也在努力压缩成本。货币贬值降低了矿山的薪资成本，促使总成
本进一步下降。目前，主要矿山的成本在3000-4000美元之间，铜价下行仍有空间。 
    
   五、交易策略和建议 
   国内房地产、汽车、空调等行业在刺激政策或周期性因素推动下有所好转，但前景不容乐观。国家电网3月招标项目基本出来，项目涉及的铜导体量同比去年有较大增长，符合市场预
期，但落实到铜的消费预计要到5月以后。国内上期所库存上周有所下降，但去库存速度仍较缓慢。后期LME0-3BACK结构扩大的状态下，国内库存或继续回流到保税区或其他境外市场，前期
内弱外强的格局或有所改变。同时近期美联储多位官员发表鹰派言论，美元走强，预计铜价在当前状况下将缺乏继续上行的动力，4万整数关口压力巨大，铜价近期或将震荡走弱。 
   操作建议：逢高试空。 

    
   作者简介：张华伟，现任东吴期货基本金属研究员。上海交通大学企业管理硕士，从事有色金属产业链、期货研究5年，致力于结合宏观经济走势、政策和产业基本面研究，为企业提供
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