缺乏坚实基础 沪锌 “高处不胜寒”

今年以来，锌价在全球锌矿收紧，进口矿加工费迅速走低的推动下，涨幅超过10%。我们认为，与前两年的锌矿炒作相比，这一次有了新亮点，即进口矿加工费也出现了大幅下降，这反映了海外锌矿供应趋于紧张的态势。但另一方面，市场也出现了锌锭剩余，现货持续贴水的情况。因此，锌矿收缩能否对全球精炼锌供需平衡产生根本性的扭转仍具有不确定性。

国产矿加工费依然处于高位

目前，市场认为，推升锌价上行的最大的驱动因素是锌矿收缩，锌矿进口费下降明显。去年下半年，锌矿加工费依然处于高位，并且比价较高，国内锌冶炼厂采购了大量的进口锌精矿。很多企业在2015年四季度已将2016年一季度的订单完成，因此，一季度生产的实际加工费或依然在180美元/吨，甚至200美元/吨。如此低的加工费或有价无市。因此，目前精炼锌冶炼企业利润依然较高，开工积极性仍将维持高位。

根据国家统计局数据，2015年国内锌矿产出出现负增长，但是国产矿加工费依然处于高位，主要是受到了进口矿的冲击。通过笔者年初调研了解到，事实上，冶炼厂目前并不缺矿。不过，可以肯定的是，全球锌矿面临去库存。若对2016年整体锌矿库存作出判断，我们认为，价格将是影响矿供应的关键因素，在当前价格水平下，锌矿开工意愿将出现明显回升。

冶炼厂仍有一定的加工利润

目前，冶炼厂还存在一定的加工利润。去年底冶炼利润收缩后，精炼锌产出出现一定的收紧，但依然维持增长。目前随着锌价的回升，冶炼利润增加，锌锭产量或将维持高位。因此，冶炼利润下降不等于亏损，减产与控制产量仍是完全不同的概念。

世界金属统计局公布的数据显示，2015年全球锌市供应过剩8.1万吨，2014年全年为短缺20.9万吨。国际铅锌研究小组数据显示，2015年全球锌市供应过剩12.3万吨，2014年为短缺22.4万吨。在经历了2015年全年大规模增库存后，全球精炼锌显现出明显的过剩状态。

目前，国内锌现货贴水依然明显。从贸易商处了解到，最近成交开始转为活跃，但是这可能仅仅是贸易商行为而非终端需求复苏。因此，我们认为，锌价上行结束的标志或将是贴水转为升水，因为届时锌锭遭受抛售的可能性将大为提高。

需求未见显著回暖

国内经济政策进一步加码，小排量汽车在去年下半年出现大规模去库存。但是，基建投资增速依然在下滑，市场显著回暖尚需时日。此外，锌除了具有金属属性外，也具备一定的金融属性。我们认为，当前影响其价格的关键因素仍包括人民币走势以及国内经济与政策倾向。1月国内信贷增速大幅增长，提振了市场情绪，通胀预期有所抬头。我们认为，1月信贷数据的激增还来自于人民币大幅贬值所带来的换汇行为，去年基数低，以及去年末各项政策相关贷款在1月的集中放贷。预计整体通胀趋势仍将是温和与缓慢的。

综上所述，笔者认为，缺乏基本面的坚实支撑，锌价强势回升后，继续上行动力或有限。