铜：供应增强&需求疲弱 中线跌势不改

11月中旬至今，沪铜维持33000-36500元/吨区间震荡，细查2015年铜产业链上下游变化，我们发现铜供需仍处于逐渐弱化过程中。展望2016年的一季度到
二季度，我们看到全球供应仍有上升空间，需求疲软背景下，铜价中线仍以看空为主。 
    
   全球铜矿增速再次提升 
   受糟糕的天气、罢工等事故影响，2015年上半年全球铜矿产量维持偏低水平，ICSG（国际铜业研究机构）一年两次的产量预估在去年10月得以大幅调低，从4.4%下调至1.2%，但在接下来
的四个月报告中，我们看到产量不断上修，目前1-10月产量已达3.4%，较之前预计明显上升。相同的现象从WBMS（世界金属统计局）也能得到相同印证，三季度后，全球产量开始逐步提升，
11月单月同比甚至达到9.1%。历史来看，最近一次上升到如此高的水平是在2012年三季度，2013年则是过去几年中铜矿供应最快的一年，目前铜矿产量维持较高的增长使我们相信铜矿的相对
宽松仍会在未来一段时间维持。 
    
   铜矿增量预计一季度投产 
   分地区来看，2015年亚洲和南美是增产的主要区域。亚洲2015年1-11月较去年上升28.8万吨，主要来自印尼和蒙古产量的增加；南美增产主要来自秘鲁地区，1-11月产量同比上升20%。
2016年，秘鲁是全球新增产能主要投产地区，Las Bambas铜矿新投产产能约40万吨，Cerro Verde铜矿扩建产能达27万吨，这两个项目都预计一季度投产，将使全球产量在上半年增速较为明

显。1月18日消息，五矿资源有限公司称，该公司已经自秘鲁的LasBambas铜矿向中国发运首船、总量为10,000吨的铜精矿。 

    
   精铜产量增速放缓，产能投放延迟 
   受低迷铜价与消费下降影响，2015年冶炼厂开工明显下降，多数冶炼厂都安排了较长的时间检修装置，这使产量损失较大，相比2014年由于检修造成产量损失14.2万吨，2015年大幅上升
至79.3万吨。同时，产能投放增长也有所放缓，较2014年产能投放88万吨，2015年仅投产75万吨，投产量的下降主要还是受到产能投放延迟的影响，恒邦冶炼20万吨和五矿铜业湖南10万吨都
延期到了2016年。检修与投产增量放缓都导致了国内产量增速的下降，致使2015年1-11月精铜产量同比仅增5.7%，为2014年的11.5%的一半。 
    
   精铜进口显著上升，现货贴水承压 
   本月初海关公布的初步进口数据大幅超出市场预期，未锻造铜及铜材12月进口高达53万吨，为2014年1月来最高水平，相较11月进口46万吨大幅增加7万吨之多，据了解近期保税库库存还
有一定下降，高进口加上保税库库存的流出就形成了大量清关进口，对于现货市场形成了明显冲击，我们看到在市场不断传言收储背景下，12月来现货贴水却大幅增加，这主要还是进口供应
增加所致，也显示出下游消费低迷难以承受进口额外供应的冲击。在1月交割日前，现货大幅贴水，致使大量仓单流入上期所库存，压制盘面，沪铜也出现了千点左右的下跌，目前交割后
1602与1603仍呈现contango结构，进口对于国内市场的冲击还未完全消逝。 

    
   下游增速显著下滑，铜材库存或累积 
   相较于铜材产量增速从两位数到个位数增长的下滑，下游终端下滑更为明显，2015年包括空调与电力电缆产量都出现了负增长，空调、汽车等行业高库存所面临的去库存前景也成为制约
产量回升的一大障碍。我们认为，下游终端消费较铜材产量增速下降更快或形成了铜材库存累积的情况，铜材库存虽然部分以抵押给银行的形式而“不可见“，但从企业加工费持续下滑来
看，铜材过剩的背景确实存在。然而即使如此，中国精铜需求能否处于负增长或还需讨论，中国消费中半数都来自与电力，目前电网投资仍在维持10%以上的年增速，这或将支撑未来铜需求
一定增量。 


   
   总结 
   增强的铜矿供应，疲软的需求，这将主导2016年1-2季度铜价震荡下移，在总体方向确定背景下，我们也需要细查节奏影响。一方面，市场一直传言的铜收储，这将短期显示精铜的过剩
幅度，但过剩持续背景下，仅是延缓了铜价走弱的时间。另一方面，持仓过大的问题，上周CFTC基金净空持仓已达总持仓的21.7%，为历史高区，前数次达到20%都产生了空头回补，目前有一
定空头回补可能。综上所述，我们认为，铜价未来将呈现先仰后抑的走势，投资者可考虑在反弹中逐步布局空头头寸。 
    
   作者简介：袁正，现任东亚期货研究员，从事有色金属研究工作5年，结合基本面与技术面分析中期趋势，善于结合平衡表数据进行逻辑分析。 
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