铜：消费疲软，跌势还将持续

2016年伊始，国内外铜价呈现“先扬后抑，内强外弱”格局，市场围绕人民币汇率波动、国家收储预期、市场风险偏好和季节性规律四大因素展开，最
终铜价在开年走势并不顺利，LME铜价跌破去年创下的低点。 
   由于中国农历春节临近，下游陆续放假，消费在3月份之前恐怕会继续萎缩。市场不大可能大规模囤货，原因在于在主营业务收入疲软的情况下，企业现金流非常紧张，除非国家出台强
有力的扶持政策，如国储收储，但是目前市场传闻收储只有15万吨，和年产量、进口量和过剩量相比，不足以逆转市场供求结构。 
   至于人民币汇率对于铜价的影响主要体现在比价的进出口盈利方面，一旦汇率大幅贬值，先是收缩，这将导致进口成本增加，初始阶段将抑制进口。然而在套利机制的驱动和人民币计价
的铜价补涨的情况下，比价会修复，会促使进口恢复，最终导致内外供求重新平衡，铜价最终会因消费的疲软对冲小人民币汇率贬值带来的提振。 
    
   一、人民币汇率贬值带来的上涨效应会被疲软的消费冲销 
    
   从人民币兑美元汇率走势来看，1月4日，元旦节后的第一个交易日，人民币汇率依然难改此前的跌势。而在1月5日短暂的反弹之后，1月6日人民币兑美元汇率再次下跌，其中人民币兑美
元汇率中间价下跌100个基点，至6.5023。当日离岸人民币兑美元汇率跌破6.63，日内一度下跌逾600点。 
   在2015年12月中下旬，人民币贬值初期，沪铜价格一度出现大幅的上涨，然而在人民币汇率在1月中旬略微企稳之后，沪铜价格展开了轰轰烈烈的补跌行情，最终LME三个月铜价在1月7日

跌破了2015年创下的低点4443.5美元/吨，沪铜表现相对坚挺，但跌幅在1月中上旬也一度超过5%。 

   一国汇率走势取决于很多因素，如经常账户顺差（逆差）、热钱流向、经济增长情况、通货膨胀和货币政策。展望2016年，人民币存在很强的贬值预期。首先，在教科书及当今国际政治
经济谈判桌上，经常项目被视作决定汇率的主导因素。以经常项目收支的顺差或逆差，也就是商品与服务贸易情况来评价汇率水平，进而提出政策调整要求。 
   从货币政策来看，美联储倾向于紧缩，中国和欧洲的宽松空间渐渐收窄，日本和新兴市场国家或仍将加码宽松。由于资本逐利的特性，在人民币资产投资回报率不断下降、人民币和美元
利差不断缩减的背景下，热钱流出和资本外流可能会导致人民币出现贬值。 
   上世纪90年代以来，我国一方面实施出口导向战略，长期保持经常项目顺差；另一方面，由于我国快速发展带来的高投资回报率，也激励国际资本通过直接投资、证券投资、贷款等多种
途径进入我国，形成金融账户（不含储备）顺差。2014年二季度开始，我国国际收支的“双顺差”格局出现巨大变化，不仅连续五个季度出现金融账户逆差的情况，而且2015年前两季度还出
现了金融账户由小幅逆差转为大幅逆差。因此，在金融账户对冲下，中国国际收支基本上处于平衡的状态，因此经常账顺差并不能扶持人民币汇率继续升值。 
   对于本币汇率和以本币计价的关系，我们可以从内外比价和进出口来衡量。笔者通过研究发现，本币汇率在贬值初期，以本币计价的商品会相应的上涨，由此将因人民币贬值导致的比价
修复，从而刺激进口增加，最终导致供应反而剧增，而需求却没有明显增加的情况下，以本币计价的商品在美元计价商品领跌的情况下补跌。 
    
   二、减产和收储量短期恐难逆转供求结构 
    
   据笔者整理的国内铜冶炼企业数据显示，截至2010年年底，我国规模以上铜冶炼企业有346家。据安泰科数据，截止2015年底，中国粗炼产能和精炼铜总产能分达到600万吨和1041万吨。
其中，中国铜冶炼排名前十的铜冶炼厂铜冶炼产能达到545万吨，占全部总产能的52%左右。 
   展望2016年，预计中国粗炼产能和精炼产能分别增加55万吨，达到655万吨和1096万吨，由于投产到实际达产需要2-3年周期，预计实际有效新增产能为49万吨。因此，笔者预计10大骨干
冶炼企业减产35万吨不足以抵消新增产能带来的产出增长的影响。 
   从产量来看，由于2015年铜价持续下跌，很多铜冶炼企业并非满负荷生产，且检修企业增多，但是精炼铜产量预计还将保持6%以上，达到820万吨左右。 
   然而，由于近年来很多铜业集团在不同省份有冶炼厂，因此在统计局公布的产量中，存在重复计算的问题。笔者根据上述29家铜冶炼企业剔除不同省份的重复计算的量，因此将2015年精
炼铜产量调整至760万吨左右。 
   根据铜骨干企业倡议书中提出的“决定短期内先关停亏损产能；中长期内，为避免重蹈其他行业产能严重过剩造成全行业亏损的覆辙，将进一步加快淘汰落后产能，并决定未来几年不再
扩大产能。同时，向国家相关部门建议停止审批新增铜冶炼产能，加大对骨干企业的支持力度，并引导社会资本采取参股、控股等资本手段对行业进行兼并重组，从而保持国内铜冶炼产能总
量总体稳定”，笔者认为，2016年实际减产量还要根据铜价、现金成本和企业控制成本三个因素分析，一旦铜价反弹，或者成本得到进一步压缩，那么铜实际减产很难执行。 
   从冶炼成本来看，当前的铜价和现金成本对比，不足以说明是主营业务收入下降带来的亏损，很大可能是成本控制的差异。由于当前影响企业是否减产的关键指标是现金成本，因此用现
金成本（C1）与铜价对比可以判断出铜冶炼厂是否有减产的动力。根据会计核算规则，铜冶炼现金成本C1=熔炼成本 精炼成本 电解成本 管理费用-副产品价值。结合2015年能源成本、加工
费和劳动力成本测算，中国铜冶炼加工成本约为2900元/吨左右，因此只要铜精矿加工费TC/RC高于75美元/吨和7.5美分/磅基本上就可以盈利。 
   而市场上传闻的国储收储15万吨的量，4月前完成，那么大约每个月4万吨左右，这对于现货市场几十万吨的库存可谓是冲击有限。 
    
      
   三、矿山减产规模有限才是软约束 
    
   对比历史，2000年至2003年，由于铜价低迷，冶炼厂减产都不能逆转铜价的疲态，直到国际铜矿山出现减产，铜价开始企稳回升。那么问题就集中在了海外矿山方面，决定海外矿山大规
模减产的有三个因素： 
   一是现金成本，据我们统计的数据，目前铜矿开采成本还没触及的矿山底线。根据CRU 和麦格理统计，三季度全球铜矿90%成本分位线在每吨5000-5100 美元附近。如果考虑到智力比
索、澳元等这些资源出口国汇率贬值，原油价格下跌带来的成本下移，那么全球铜矿90%的成本分位线将下移至4500美元/吨。对全球17家铜矿上市公司财报分析发现，，嘉能可、英美资源、
力拓、泰克资源等企业4000美元/吨以上的高C1成本多数降至4000美元/吨以下，这与企业积极地削减成本、高成本矿减产等密不可分。多数产量对应C1成本集中在3300—3800美元/吨。 
   CRU、Wood Mackenzie数据显示，75%分位线分别为4600、4040，边际现金成本（90%）分别为5500、5050。2015年汇率与原油总体加权影响系数为0.18，2016年预估汇率与原油总体加权
影响系数为0.08，其中以2016年原油下跌10%、综合加权汇率下跌5%推算出，2015年、2016年边际现金成本分别为4320美元/吨、3981美元/吨。2015年、2016年75%分位线分别为3538美元/
吨、3260美元/吨。 
   二是现金流，目前铜矿生产还有利润，因此无论是利润驱动还是保现金流，减产的意愿不强。现在海外铜矿还在继续以降低成本为主，加上目前主要铜矿产出国汇率继续贬值，成本仍在
动态下移，因此上游矿的利润还没压榨完毕，炼厂的利润还很丰厚，如果说铜冶炼企业减产是铜价持续下跌导致利润下降的压力，还不如说是唇亡齿寒，铜冶炼企业在给上游矿山减轻部分压
力。因此，如果铜矿利润消失殆尽之后，就精炼厂的利润才会受损，而且如果矿山不减产，TC/RC高企，冶炼厂不大可能严格按照减产倡议书来执行减产计划 
   三是铜矿减产之前主要工作是压缩成本，剥离非核心资产或者非盈利业务，对于铜矿生产商而言，出售高成本矿山，开采高品位矿、调低折旧费、向政府争取更多优惠政策等等将是减产
之前最主要工作。 
    
   总结，人民币汇率贬值可能是2016年的常态，但是贬值意味着国内经济增长疲软，需求更加不佳，按照本币汇率和本币计价商品的传导逻辑来看，最终会打压本币商品。而冶炼厂减产实
行情况，以及矿山减产规模有限导致市场供过于求的格局还将延续，因此铜价跌势还将持续。 
     
   作者简介：程小勇，宝城期货金融研究所所长助理，2011年、2012年上海期货交易所有色金属，2013年上海期货交易所宏观经济优秀分析师，中期协精品课程特约讲师，安泰科月刊特约
专家。主要从有色金属、宏观经济等研究，多年来为实体企业提供咨询、培训和设计风险管理方案，并在OTC市场、金融期货方面研究也有很高的造诣。