铜价等待方向选择

近期，减产以及收储传闻持续发酵，铜价展开一波反弹，沪铜主力合约最高上探至36590元/吨承压回落，不过仍运行于收敛三角形内。沪铜总持仓较高，市场或待元旦后选择方向。

铜矿仍处于扩产周期

ICSG研究显示，2018年以前，全球铜矿产能预计将以每年6%左右的速率递增，2018年全球铜矿产能扩张结束，在此时间段内冶炼铜产能增长速度则要低于铜矿的产能增长，预估年均增速将为3%。在铜矿过剩格局仍会恶化的预期下，加工费会延续上涨趋势。目前铜矿减产产能约为66万吨，但新增铜矿产能更为可观。据统计，2015—2016年新增产能超过200万吨，在高加工费的刺激下，冶炼产量继续增长在所难免。以国内冶炼厂为例，平均冶炼成本约为2800元/吨，而以2016年长单测算的综合加工费约4000元/吨，盈利较为可观。

全球总体需求增速降幅明显。通过观察，中国铜下游消费指数今年转为负值，历史上仅在2008年出现过，消费增速均值不到2%，2016年或仍将维持此增速，毕竟房地产、空调等行业仍处于去库存阶段。

成本支撑待考验

基本金属中，铝、镍已跌破大部分企业成本线，但大部分铜矿商离成本价尚远。笔者整理了17家矿企最新季报的C1数据，对比半年报数据，嘉能可、英美资源、力拓、泰克资源等企业4000美元/吨以上的高C1成本多数降至4000美元/吨以下，这与企业积极地削减成本、高成本矿减产等密不可分。多数产量对应C1成本集中在3300—3800美元/吨。铜价一旦落入此区域，成本支撑将发挥很大的作用。

当然C1成本是动态的，两大变动因素是原油与汇率。CRU、Wood Mackenzie数据显示，75%分位线分别为4600、4040，边际现金成本（90%）分别为5500、5050。2015年汇率与原油总体加权影响系数为0.18，2016年预估汇率与原油总体加权影响系数为0.08，其中以2016年原油下跌10%、综合加权汇率下跌5%推算出，2015年、2016年边际现金成本分别为4320美元/吨、3981美元/吨。2015年、2016年75%分位线分别为3538美元/吨、3260美元/吨。

周期转化须提防

目前市场处于库存周期的下行期，库存周期一般持续2年左右。社会融资规模是库存周期的先行指标，社会融资规模有企稳迹象，本轮库存下行周期或在2016年结束，库存的上行周期可能会到来。PPI也是库存周期的先行指标，PPI已降至-5.9%，连续45个月负增长，PPI收窄才会带动金属价格回升。

铜矿以及铜价本身也有周期性。据统计，产量增速超过消费增速期,时间跨度平均约6.4年；消费增速超过产量增速期,时间跨度平均约5.8年。按此推算，自2012年开始的此轮扩产周期结束点是2017年。最近三次的铜矿扩产期，伦铜跌幅均值为-39%，最深跌幅为-47%，本次跌幅已接近-39%。铜价周期性方面，我们统计了1977年至今的铜价走势，分为5个阶段，前4阶段平均时间跨度约7.85年，平均波幅约262%，若按前4次推断，本阶段截至2015年12月，时间跨度还剩0.1年至2年，波幅已运行229%，已接近前四次最低波幅，前四次最大波幅为279%。

综上所述，全球供需过剩格局仍会加剧，预计2016年伦铜均价为5000美元/吨，波动下限会继续挤压成本，或会触及高产量对应成本区域3300—3800美元/吨。若去产能加速，超过市场预期，供需过剩局面会得到缓解，铜价有上修可能。此外，须提防周期转化的可能。