铜：美联储12月加息预期升温 有望跌至新低

铜价自5月以来几乎是单边下跌，没有像样的反弹，仅仅在9月有个反弹，但力度较弱。在9月的一篇报告里，我们提出了可能的库存转移带来价格反弹的逻辑，而这个逻辑在9-10月我们一直在坚持，这也是这两个月我们一直不看空铜价的依据所在。 
   
  进入11月份，我们发现之前的逻辑有接近尾声的迹象，而且这个反弹逻辑在铜价较长时间内被负面情绪控制的背景下更容易松动。因而，我们认为分析要更多在大背景下进行，小逻辑要服从大背景。另外，美联储12月加息预期升温加剧了铜价负面情绪的积累，也是近期铜价表现孱弱的重要因素。 
   
  精炼铜过剩加剧 
   
  首先，铜行业处于一个长周期下跌的背景里，铜价更容易受到负反馈模式影响。统计数据显示，铜矿石供应从2014年开始处于一个快速增加的过程中，而这种过剩会逐步转为精炼铜市场的过剩（尤其是中国），直接对铜价构成明显的压力。消费端，中国经济2011年后陷入增速不断下探的过程中，经济转型和投资低迷对依赖电网投资和地产双驱动的铜消费的打压会日渐显现。供需端开口扩大对铜价的冲击不言而喻，宏观事件和市场情绪蔓延对这种压力会阶段性形成缓冲和加剧，但铜价长周期下跌成为市场主流的看法。一个围绕铜矿、精炼铜和消费的负向反馈模式正成为现阶段铜价波动的主要影响力量，消费低迷背景下冶炼厂扩产导致精炼铜过剩加剧，进而推动冶炼厂限减产，而后推动铜矿企业关停矿山从而限制矿石供应。问题是，这个循环现在遇到的是冶炼处于扩张落实期，加工费高企促使冶炼企业并不乐意减产。往上端走，铜矿企业也在扩张阶段，前期大规模资本投资决定大规模关停矿山变得不大现实，除非遭遇危机，如同嘉能可。因而，现在的铜价低迷并不能引发大规模关停矿山、收缩冶炼（矿石的现金成本90%在4600美元/吨，tc维持在105-110美元/吨高位），更多的会引发企业利用低成本矿来代替高成本矿。从矿山扩张到冶炼扩张最终是精炼铜产量的扩张，而它遭遇的是消费端收缩，特别是占消费近一半的中国消费的收缩，铜价下跌也是情理之中。 
   
  库存转移告一段落 
   
  其次，9月份我们提出的库存转移带来的铜价反弹逻辑接近尾声，LME库存下跌告一段落，而中国库存的补充已经很充足。根据wind的数据，LME库存从8月底的37万吨下降，10月底仅有26.9万吨，累计下跌10.1万吨。同期，上海期货交易所库存从12.3万吨上升至19.8万吨，累计升幅7.5万吨。而comex 库存则从3.5万吨增加至5.6万吨。上海期货库存可能还有上升的空间，但整体幅度不会太多。另外，之前推动库存转移的上海保税区库存开始回升（从35万吨升至41万吨），现货贸易溢价（洋山港最为明显）持续下滑，也暗示库存转移告一段落。 

    
  下游需求改善极为有限  
   
  再次，下游需求尽管有边际改善，但负向情绪冲击使得改善极为有限。之前我们提到，下游需求从时点看，冰箱、空调和汽车没有明显改善迹象，而电网这块在7-8月持续低迷后出现边际改善迹象，而且有加强的动向。从华南实际调研的情况看，电网这块今年在上半年较差的情况下依然没有放量。下游加工企业资金压力大，中小企业倒闭促使资源和订单向大企业集中，整个行业的量萎缩在所难免。7-8月大多数电缆厂订单出现大幅下跌，部分工厂订单环比下滑15%左右，这在往年并不多见。8月下旬开始订单有所好转，订单逐步恢复正常，预计到11月都会维持略有复苏的态势。从电网招投标看，南方电网上半年受到反腐影响，招投标量下滑超过50%，下半年南网逐步改革招投标方式，将一部分地方性项目下放到地方供电局自行招投标。招投标量从10月开始逐步放量尽管整体萎缩已定，但四季度料会有边际改善的情况。不过，这种需求的边际改善在铜价继续走弱的背景下出现了负向反馈，下游企业、特别是贸易商对铜价走向悲
观，相应的减少了采购量，这也使得铜下游需求的改善极为有限。情绪的悲观对实体企业的打击更为明显，从而使得原本并不好的消费更加的低迷，从精铜到废铜都是如此。铜价下跌的大背景下，需求更易受到冲击，整体稳定和收缩成为企业的最好选择。 

    
  美联储12月加息预期不断升温 
   
  最后，宏观上美联储12月加息预期不断升温，导致铜价不断承压。10月27-28日美联储会议如预期没有加息，但随后几个联储官员的讲话引发市场担忧，讲话表示对经济形势并不悲观，称12月可能会有加息。美联储主席耶伦在国会证词细化和强调了12月加息的预期，使得市场对美联储12月加息预期迅速升温。美元指数连续攀升，在6日非农数据后更是升至4个月高点。美国债券收益率出现明显回升。美元回升对铜价的冲击明显，贵金属以及铜等大宗商品价格接连走低，已跌破5000美元/吨，并有新低的趋势。 
   
  总结来看，铜价在9-10月有个弱势反弹，但在11月初遭到痛击。行业大背景的弱势更容易引发价格的下跌，下游消费的脆弱性会因为铜价下跌变得异常敏感，这反过来加剧铜价的下跌。市场上关于美联储加息预期的变化直接引发了大宗商品价格的大幅下挫，不排除12月美联储议息会议前铜价会走出新低。我们改变之前对铜价震荡的判断，38500-40000元/吨区间已经被打破，顺势做空尽管价格偏低，但依然有机会，新低可能不是终点，惯性下探的空间可能在35000-36000元/吨一线。当然，需要走一步看一步，保护自己的头寸也很重要。 
   
  作者简介：彭三好，厦门大学经济学硕士，现任混沌天成深圳研究所副所长，2010年6月进入公司，主要负责有色金属铜和宏观策略研究。