铜：熊市周期压制，中期跌势难改

四季度以来，金融市场“多事之秋”氛围不改，有色等大宗工业品政策剧烈震荡，资金流动和市场情绪变化影响着行情波动，前期较长的跌势使得周线甚至月线级别反弹动能累计，但在中长期商品熊市周期的压制下，反弹更多视为阶段性行情。 
  考虑到美联储加息猜想、中国救市争议、行业变局等诸多不确定性仍难见分晓，建议保值客户优先建仓回避大幅波动风险，中长期则维持相对悲观看法,铜价11月预计支撑位看向37500
元/附近，上方空间或受制于40500元一线附近，密切关注行业减产及资金动向。 
   
  1、熊市周期难改  行业陷入困局 
   
  今年以来，国际铜价跌幅接近20%，在结束了大宗商品的“黄金十年”后，有色金属正深陷熊市周期，重工业供应弹性较小、需求弹性相对较强的特点，使得行业产能增长难迅速掉头，而下游消费增长陷入萎靡。在上游矿物原料的相对紧缺到来之前，有色金属难改整体供大于求格局。 从铜矿来看，由于铜价的近几年来处于低位，部分生产商已采取包括缩减产量、暂时停止生产、大幅度削减资本支出、推迟项目投资等措施，避免公司股价下滑，但力拓公司并未打算削减产量。 除了铜价低迷外，也有其他因素影响项目开发，如矿石品位下降，项目融资难，矿企无法获取资金，税务和投资体制、水和能量供给等影响，缺乏技术熟练的矿工、劳工运动影响，同时部分国家存在政治风险也影响项目的开发，预测2015年全球铜精矿生产增速为3%左右，2016年全球铜精矿增速为9.5%左右。就成本而言，全球主流矿山成本大致在4500-5000美元/吨；据CRU数据显示，2015年75%的铜矿C1成本分位线为4600美元/吨。 根据ICSG数据显示，2015年前6个月全球矿山产量为940万吨，同比增幅3%，预计2016年全年增长为5.1%，处于阶段性宽松格局，将导致铜精矿加工费反弹上升，环太平洋/日本地区铜精矿加工费TC自2014年9月达到110美元/吨后下滑，但于2015年8月份开始回暖反弹。 从精铜来看，据世界金属统计局报告显示，2015年上半年全球铜市供应过剩15.1万吨，其中全球铜表观消费较去年同期减少13.2万吨，中国消费量减少6.3万吨，，与此同时铜产量增加明显，需求与产量增长的不匹配，推动铜市供需呈现宽松格局。从国内铜矿来看，目前国内铜矿在建项目众多，但普遍规模偏小。2015年国内仍没有大中型铜矿项目投产。从中期看，中国的铜矿产量还有上升空间，主要因国内铜冶炼产能持续扩张推动，铜精矿的需求量出现逐年增长。  从国内精炼来看，以中国为首的铜冶炼产能、产量快速扩张。据统计，2014年铜粗炼和精炼分别新增产能65万吨/年和90万吨/年，年末总产能分别达到550万吨/年和996万吨/年；2015年粗炼和精炼分别新增50万吨和45万吨，年末达到600万吨/年和1041万吨/年，预计至2017年中国精铜产量增速在6-7%左右。再生铜部分，供应紧张，废杂铜使用占比下滑。  
   
  2、金融市场变脸  关注政策动向   
   
  从全球焦点来看，2015年以来国际机构频繁地警示金融市场风险，因全球主要央行抛售资产的倾向对金融市场的“紧缩效应”日益突出，流动性危机和资产价格重估已开始出现，以中国为首的新兴市场正面临严峻考验。尽管中国领导层在一系列国家战略层面上做出积极布局，且央行持续释放流动性，但实体经济仍不尽如人意，弱经济周期下内需减弱已是不争的事实，使得有色等依赖中国需求贡献的行业陷入困境。 从国内宏观来看，央行货币政策逐步从中性转为宽松的趋势也逐步明确，实体经济下滑对金融市场构成系统性风险的可能性不大，然而在中国经
济增长步入“新常态”的背景下，今年三季度中国GDP同比增长跌至6.9%，创2009年以来新低，在中国经济调结构对制造业等实体产业短期构成负面拖累，内需增长乏力压制金属实物消费，而融资降温弱化商品金融属性，产业实体面对中央刺激政策的现状并不尽如人意，有色等实体行业面临“望梅不止渴，画饼难充饥”的困境。 从国际宏观方面，今年以来在全球宏观经济趋势不甚明朗，且金融市场信心仍显不稳的背景下，市场围绕美联储是否年内加息的争议不断，当前美国将于“年内实行首次加息、且此后利率将缓慢提高”仍将是大概率事件，且世界各国货币政策普遍宽松，唯有美联储倾向于加息，使得美元指数高位震荡，对大宗商品的反弹构成制约，但倘若美联储在2015年最终不加息，料将刺激有色金属出现阶段性反弹行情。当前资金做空的主线逻辑不改--商品熊市周期 、现货供大于求等悲观现实，但多头维系支撑以来宏观环境好转、政策性刺激、价格超跌反弹等预期。 从资本角度来看，受制于资金逐利及监管加强影响，

近年来国际投机及对冲基金纷纷撤离大宗商品市场，而信用风险也令银行业对原本活跃的融资贸易加强管制,金融属性的下滑使得有色金属价格抗跌性削弱，考虑到在宏观经济趋势不甚明朗，且金融市场信心仍显不稳的背景下，“铜博士”的金融和商品的双重属性注定其在当前环境下难独善其身。  

   
  3、铜需求仍疲软，反弹空间受限 
   
  国内铜市自10月交投有所恢复活跃，暗示部分资金抄底迹象，然而大宗商品熊市阴云难轻易散去，随后铜价先扬后反弹乏力，虽有产业供应压力减弱支撑，但难敌商品市场熊市阴云及现货抛售压力，企稳回升预计仍产业需求端出现更多实质性改善。 
  精铜消费结构中，电力行业是国内最大的用铜部门，最近几年占国内精铜消费的比例在46-48%左右；空调制冷是第二大用铜行业，高峰时期接近20%，随着国内外需求的疲软，该行业铜需求占比减少，目前在15%左右；其他的主要行业有建筑、电子、交通运输等。未来中国依然会是全球铜消费的主要增长贡献者，铜消费仍将保持增长趋势，但将从过去的高速增长转变为低速增长，预计未来几年的平均增速可能降至5%以下。 
  值得注意的是，由于国内经济结构转型影响，传统的房地产行业处在下滑阶段，电力行业投资额低于预期，均给铜消费带来压力，同时电网投资重心向特高压倾斜，削弱铜消费的拉动效应。不过好在空调制冷行业表现好于预期，轨道交通的铜需求有望获得投资的拉动，预计至2017年中国精铜消费量增速在4-4.5%左右，但货币政策的趋松尚未使实体受益，加工企业和终端两极分化严重，大企业不断挤占小企业市场份额，国内铜行业陷入大洗牌。 
   
  整体来看，当前有色等大宗工业品政策剧烈震荡，前期较长的跌势使得周线甚至月线级别反弹动能累计，但在中长期商品熊市周期的压制下，反弹更多视为阶段性行情。考虑到美联储加息猜想、中国救市争议、行业变局等诸多不确定性仍难见分晓，建议保值客户优先建仓回避大幅波动风险，中长期则维持相对悲观看法,铜价11月预计支撑位看向37500元/附近，上方空间或受制于40500元一线附近，密切关注行业减产及资金动向。 
   
  作者简介：顾冯达，2010年进入国信期货研发部从事金属品种研究，对金属市场尤其是铜、锌市场有较深入的了解。擅长结合宏观经济形势判断与商品自身运行特点来把握品种走势的大方向，本着专业、务实的态度进行分析，为客户提供相关金属方面的投资、套保、套利方案及中肯建议。  
  --------------------------------------------------------------------