人民币汇率新常态下的铜期货投资策略

随着中国经济增长正在从一个阶段过渡到另一个新阶段，即经济减速换挡期，人民币汇率不再是“只升不贬”，中国铜进出口贸易格局可能会出现一些新的变化。由此，铜期货投资策略也需要进行相应的调整。

过去的三个季度，中国经济和人民币汇率出现明显的共振，然而这种共振在内部汇改和外部因素如美联储加息预期、新兴市场汇率同步贬值和资金外逃等压力下有所放大，由此出现了“8·11”人民币汇率急剧贬值的市场行为。从基本面来看，中国经济增速放缓，货币宽松导致的人民币和美元利差缩减以及外汇占款下降带来的人民币基础货币的收缩，都意味着人民币汇率双向波动幅度会不断加大，且并不排除出现较长时间贬值的风险。

回到铜期货上面来，铜期货价格变动和人民币汇率走势有很强的相关性。人民币汇率波动会从货币购买力、通胀、经济增长、资本流动和货币政策等多方面产生影响，从而间接影响铜的进出口和消费。我们统计了自2005年至今铜进口盈亏平衡比价、实际比价和人民币汇率的关系，发现铜进口盈亏平衡比价和实际比价都出现过长时间的下降，这其中很大的解释因素就是人民币在2005年启动汇改之后持续升值。

然而，从2014年开始，人民币开始出现贬值，铜进口盈亏平衡比价和实际比价开始拐头向上，结束了近9年的下降趋势。由此，铜进出口贸易在很大程度上受到人民币汇率波动的影响。假如人民币持续升值，一方面人民币购买力会上升，铜进口需求会增加；另一方面人民币升值可能带来铜融资需求的攀升。另外，从通胀和资本流动角度考虑，人民币升值意味着中国通胀平稳，海外资金可能会回流中国，刺激更多的资金外溢，铜等强周期的资产投资需求和实际消费需求也会得到强化。反之，如果人民币持续贬值，那么不仅会导致铜进口需求下降，铜的融资需求和实际消费需求也将受到抑制。

在“8·11”汇率改革时，政府似乎没有充分预料到市场的解读偏差和巨大反应，对此看起来也缺乏预案，产生了一些影响。但是随后政府对内外市场进行了持续和强有力的干预，向市场发送了明晰和强烈的政策信号，并大幅改善了和市场的沟通，在这些措施的作用下，10月外汇市场差不多已经恢复到正常状态。

然而，这是否意味着人民币贬值趋势已经终结了呢？我们认为，虽然目前尚不能判断长期是否出现贬值趋势，但是中短期还是有几个因素可能触发人民币汇率阶段性贬值。一是美联储加息引发的资金外流的风险可能会卷土重来，从货币正常化和经济相对增长角度看，美联储货币正常化是不可逆的趋势；二是中国可能面临新一轮的泡沫，这个泡沫正在债券市场上演，信用利差出现倒挂极不正常；三是中国货币宽松导致人民币和美元利差缩减，在套息交易不断平仓的情况下，人民币也面临贬值的风险。

既然人民币汇率波动可能加大，并不再是“只升值不贬值”，那么铜期货投资策略需要和人民币升值时候的策略进行调整。一方面，如果人民币贬值那么做多铜进口比价，根据实际情况做反向套利，买沪铜抛COMEX铜；另一方面如果做正向套利，需要做空人民币期货来对冲汇率风险，这其中芝商所铜期货和离岸人民币期货可以构建投资组合，节约资金成本。