铜：熊市周期难改，中期维持跌势

十月在即，金融市场“多事之秋”氛围不改，有色等大宗工业品剧烈震荡，除了美联储何时加息、中国经济能否企稳等不确定性交织以外，行业变局及事件型冲击正加重有色金属跌势。嘉能可作为全球大宗商品生产和贸易巨头陷入困境，市场忧虑该公司可能断臂求生，抛售相关有色金属资产，市场做空资金或强化有色金属价格进一步下跌威胁，建议保值客户优先建仓回避大幅波动风险，短线警惕外部市场冲击，中长期则维持相对悲观看法。 
    
  1、美联储隔岸观火，市场动荡飘摇  
   
  美联储9月会议如市场多数意料的暂不加息，此次会议声明强调：美国经济温和扩张，就业稳固增长，失业率下降，近期全球经济和金融局势可能在一定程度上限制经济活动，或给短期通胀率造成进一步的下行压力，将继续关注海外经济和金融局势以及通胀的发展。若不考虑外部因素的情形下，美联储官员在7月似乎就已经准备好在9月的FOMC会议上加息，但9月美联储暂时按兵不动，主要因全球经济环境的稳定性及持续低迷的通胀，而也是海外因素对美联储加息决策影响的两个渠道。一方面，原油、矿石等大宗商品的下跌一定程度上抑制美国核心通胀上行；而中国经济增速的放缓以及人民币大幅贬值压力强化了全球通缩压力，全球资产价格波动的重估威胁金融市场稳定，这些因素降低了美联储加息的紧迫性。 从加息门槛来看，虽然本轮美国经济复苏周期相对历史以往的周期要弱许多，但将比世界其他国家和地区要强劲的多。当前美联储货币政策制定的核心是：充分就业 通胀2%目标 金融稳定，若海外风险缓和或不足以扭转后两者趋势时，美联储加息周期仍将逐步展开。 事实上，美联储9月会议并未给出明确的加息时点，多空双方对后市分歧仍将持续，随着10月、12月美联储会议临近，全球金融市场在美联储会议后不涨反跌，暗示了投资者风险偏好仍显低迷，后市可能经历“预期加息-预期落空-再预期加息”的过程，未来数月市场波动可能放大，投资者风险偏好反复，对联储加息时点猜想令金融市场剧烈震荡。  

    
  2、内需疲软，政策刺激难力挽狂澜 
   
  9月以来，有色等大宗工业品价格先扬后抑，有色在金融和供需双属性上面临较大压力。而中国高层虽然在一系列国家战略层面的做出积极布局，但实体经济的现状并不尽如人意，弱经济周期下内需减弱已是不争的事实，虽然中国央行持续释放流动性，且政府退出更多刺激政策，但实体产业供需未见明显改善，经济刺激政策对实体经济程度非常有限，有色金属等实体行业面临“望梅不止渴，画饼不充饥”的尴尬局面。 
   
  数据方面，9月中国财新制造业PMI初值仅为47.0，低于市场预期及前值，并创下2009年3月来最低水平。9月中国制造业产出指数初值为45.7，同样创2009年3月以来新低。以中国为首的新兴市场正面临2008年以来最大的严峻现实，今年以来多家国际机构下调了对全球主要经济体的经济增长的预期，世界银行等机构多次警告中国的经济失速的风险。 
   
  从资本角度来看，受制于资金逐利及监管加强影响，近年来国际投机及对冲基金纷纷撤离大宗商品市场，而信用风险也令银行业对原本活跃的融资贸易加强管制,金融属性的下滑使得有色金属价格抗跌性削弱，考虑到在宏观经济趋势不甚明朗，且金融市场信心仍显不稳的背景下，“铜博士”的金融和商品的双重属性注定其在当前环境下难独善其身，且资金流动和市场情绪变化却放大行情波动。 

   3、矿山冶炼博弈，铜供需仍显宽松  
   
  从铜加工费来看，近期国际矿山与大型冶炼关于年度加工费的博弈已展开，据外媒消息称，近期国际铜矿山减产停产频传，从自由港迈克墨伦公司宣布新一轮铜山裁员减产措施，到全球最大铜矿商智利国有铜公司宣布将重新设计旗下Andina铜矿的扩张计划，从墨尔本的奥克泰迪矿业公司宣布暂停旗下巴布亚新几内亚铜矿，到瑞士嘉能可公司宣布将暂停旗下部分铜矿（预估减产电解铜规模在40万吨左右）。 
   
  面对海外矿山铺天盖地的停产减产传闻，国内冶炼商紧逼现货TC继续走高，9月下旬铜现货干净矿TC继续上扬，干净矿报价95-105美元/吨，混矿报价120-140美元/吨。目前江铜、金隆、紫金等大型炼厂的检修计划或推动现货TC朝有利的方向发展，显示出冶炼商在年度谈判中仍占优势，国内冶炼厂干净矿接受价格普遍在100美元/吨以上，而国内主流进口矿贸易商报价主要在95美元/吨左右，这暗示了铜精矿仍显过剩的现实情况，矿山及冶炼各色传闻满天飞的盛景重现，铜市供需大环境仍难见实质性改善。 
   
  根据上海有色网（SMM）对国内冶炼厂及大型进口矿贸易商的调研来看，考虑到铜精矿港口现货到货较为平稳，而冶炼厂三季度备货已较为充足，且检修等因素令冶炼厂四季度对现货矿需求较为疲软，因此后期铜精矿现货TC仍有小幅上行空间，目前市场普遍预期明年长协TC将保持在三位数，但较难超越去年107美元/吨的高位。 
   
  4、熊市周期难改，铜市谨防外部冲击 
   
  从周期角度来看，大宗商品已结束“黄金十年”并处于熊市周期，重工业供应弹性较小、需求弹性相对较强的特点，使得行业产能增长难迅速掉头，而下游消费增长陷入萎靡。在上游矿物原料的相对紧缺到来之前，有色金属难改整体供大于求格局。 
   
  从全球供需来看，据世界金属统计局报告显示，2015年上半年全球铜市供应过剩15.1万吨，其中全球铜表观消费较去年同期减少13.2万吨，中国消费量减少6.3万吨，，与此同时铜产量增加明显，需求与产量增长的不匹配，推动铜市供需呈现宽松格局。  
   
  从国内现货来看，9月29日上海电解铜现货对当月合约报贴水10元/吨-升水40元/吨平水铜主流成交价在37940元/吨-38090元/吨附近，升水铜主流成交价在37960元/吨-38120元/吨附近。
铜价大幅下跌，此前持货商急于换现，积极调价几乎全线贴水出货，现货供大于求明显，但随着部分企业进入节前休市状态，市场交投较为清淡，整体成交主流仍为少量下游按需接货，未见节前备库行情，市场多观望氛围较浓，整体成交冷清，呈现明显假日气氛。 
   
  从进口市场来看，9月29日上海电解铜CIF（提单）溢价报在110-120美元/吨，保税库（仓单）溢价120-130美元/吨；铜三个月沪伦比值在7.63左右，远期进口铜倒挂大约550元/吨。近期铜进口比价持稳状态，临近节假日市场活跃性较弱，进口市场维持供大于求状态状态，虽有部分卖家在价格让利空间上有摇动，但上海保税库库存下滑后，多数持货商保持高价位仍未见下调，进口市场成交情况低迷，一定程度上缓和国内供应压力。 
   
  整体来看，铜市供需格局仍显偏弱，但年初至今国际铜价的跌幅已达20%，前期较大的跌幅已透支部分负面效应，当前资金做空有色金属的主线逻辑商品熊市周期 、现货供大于求、隐形库存流出等悲观现实进一步加强，而多头信心更多来自宏观环境好转、政策性刺激加强、价格超跌反弹等预期被压制，市场悲观情绪占据上风。当前铜市处于美联储延迟加息、中国加强救市、行业冲击动荡等诸多因素交织之下的“多事之秋”，未来数月市场波动可能放大，建议保值头寸优先介入回避风险，投机头寸短期谨防大幅波动风险。     
  作者简介：顾冯达，2010年进入国信期货研发部从事金属品种研究，对金属市场尤其是铜、锌市场有较深入的了解。擅长结合宏观经济形势判断与商品自身运行特点来把握品种走势的大方向，本着专业、务实的态度进行分析，为客户提供相关金属方面的投资、套保、套利方案及中肯建