铜：需求旺季，或延续上涨

自5月以来，铜价节节下跌，LME铜更是跌穿2008年低点，整个市场看空氛围浓厚。然而，中国央行于8月下旬突然宣布大幅下调人民币中间价，市场解读为人民币贬值预期开启，从而引发了市场情绪和结构变化。此后LME铜和沪铜形成背离，LME铜下跌而沪铜维持不跌反升的状态。8月24日，LME铜创下新低后反弹，而沪铜则守稳38000元/吨返身走高。铜价开启了一个小反弹周期。

9月初，我们认为，铜价阶段性反弹可能在路上了，当时考虑的逻辑如下：国内精炼铜市场中，进口占据重要地位。从横截数据看，国内精铜产量65万吨/月，精炼铜进口25-30万吨，精铜产量内外比例为2:1。铜精矿市场，国内矿15万吨金属量，进口矿25万吨金属量，内外比例0.6:1。人民币突然贬值首先是扰乱了之前延续很久的内外盘套利市场，套利盘平仓推高了国内期货铜价，汇率的贬值也重新调整着内盘的价格。企业端，在汇率波动不明的情况下，进口铜（矿和精铜）成本因人货币快速贬值大幅增加（5%），部分企业套利运用保税库库存，而原本较少（2/3是融资和贸易库存）的可用库存被提取，推升cif贸易溢价水平，贸易溢价水平上升，推动LME市场的升贴水回升，尤其是3-15月升贴水回升，外围精炼铜供应有紧俏迹象。同时，9-10月，中国下游铜消费有一个小旺季，保税库库存大幅减少后可能会促使贸易商从LME仓库向SHFE仓库转移库存，或出现国内库存上升和国内升贴水上扬的情况。而LME市场，铜价会伴随LME库存减少上升，这里存在做多LME铜价的机会。国内铜价受到汇率、库存转移增加等影响，上升幅度不好确定。

一.铜价反弹逻辑仍存

1.保税库库存减少推高CIF溢价水平

从9月初至今，我们发现铜市场情况部分按照以上推演逻辑在运行。首先是中国上海保税库库存从8月下旬的58万吨下滑到48万吨水平，而库存吃紧则快速推高CIF溢价水平，进而扩散到LME市场的铜升贴水。保税区库存这阶段减少10万吨之多，尽管依然还有部分货物可以使用，但提货量都比较小，几百吨水平。保税区现货溢价从65美元/吨升至125美元/吨。

2.库存转移迹象明显

其次，库存转移迹象明显,LME库存阶段性向中国上海库存流转，国内现货整体从供应过剩向平衡演变。据统计，8月28日以来，LME库存从37万吨减少到33.5万吨；同期，上海交易所库存从12.3万吨增加至14.7万吨。而且，这种情况还在延续。

二.中国铜下游消费是否回暖存在不确定性

鉴于逻辑和现象依旧延续，我们对短期内铜价反弹依然有信心，除非出现大的变化。当然，我们也应该看到，铜价反弹也面临着很多挑战。首先是，9-10月中国铜下游消费是否有明显起色。疲弱的经济大背景使得整个铜行业景气度持续下滑，尤其是下游实体需求企业。目前的消费更多是预期性的，能否看到实际性还不好说。从行业细分看，房地产竣工持续疲弱，而空调行业逐步过季，能够有所改善的就是汽车和电网这块。从实际调研的情况看，电网这块今年在上半年较差的情况下依然没有放量，而汽车时好时坏，整体有所下滑。下游加工企业资金压力大，中小企业倒闭促使资源和订单向大企业集中，整个行业的量萎缩在所难免。8月下旬，贸易商增加了库存，但加工企业对增加库存信心不足，仅略有增加。从现有情况看，下游铜消费不能给予过高的预期。
三.嘉能可事件可能对铜价反弹会形成冲击

其次，嘉能可事件的发酵也可能影响铜价反弹。嘉能可扩张迅速，但资源价格持续走低影响到公司的现金流，进而可能不得不通过削减或出清库存来补充现金。初始看，嘉能可计划关停矿山有可能会影响到矿石供应，但实际效果有限，毕竟量不大，矿石供应仍有4.5%增速。况且，铜矿到精炼市场的传导也需要时间，短周期影响不大。随着事情的发展，嘉能可竟然在融资端遇到困难，进而被市场传言会通过兜售库存资源来自救，从而引发了市场资金对锌等有色金属的价格担忧。我们认为，这个事情如果持续发酵，可能对铜价反弹会形成持续冲击，关键还在于能否就此缓解。

总的来看，我们坚持原有的铜价反弹逻辑，预计时间周期可以延续到10月末，反弹高度不明，国内铜可以参考4万元/吨的位置，如果能稳住，可以上看42000-42500元/吨位置。当然，如果国内4万稳定不住，短期要谨慎对待。

作者简介：彭三好，厦门大学经济学硕士，现任混沌天成深圳研究所副所长，2010年6月进入公司，主要负责有色金属铜和宏观策略研究。
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