铜：宏观经济回暖拐点隐现，有望上涨

近期铜价有所反弹，但成交量和持仓量并没有有效放大，这主要是市场上看空中国的声音空前的强大，导致投资者对与中国经济密切相关的基本金属做多信心不足。我们不否认当前中国经济存在一些问题，但也需要看到积极的一面，借此我们希望传递一些积极的能量，我们要看到改革在曲折中前行，政府不再片面的追求GDP高增长，而是注重调整产业结构，促进经济转型，这是很大的进步。同时，政府采取了一系列的措施来促进经济平稳发展，我们认为宏观经济回暖拐点隐现，期铜迎来波段做多机会。 
   
  一 、宏观经济有回暖信号 
   
  1、 货币流动性宽松信号继续释放 
   
  今年6月27 日和8月25日，中国人民银行下调金融机构人民币贷款和存款基准利率，以及下调金融机构人民币存款准备金率，两次均采取了双降的策略，这在金融危机以来并不多见（表1所示）。这表明了央行为市场提供流动性的态度。从大型金融机构存款准备金率来看，未来仍存下调空间（如图1所示）。8月29日，全国人大常委会表决通过关于修改《中华人民共和国商业

银行法》(下称《商业银行法》)的决定(草案)，删除75%存贷比监管指标，并决定于2015年10月1日起施行。这为未来银行信贷宽松提供了更大的空间。 

   2 、汇率市场趋于稳定 
   
  外汇市场在趋近均衡的过程中，再度大幅波动的可能性较小。国务院总理李克强近期的讲话称，近期完善人民币汇率中间价报价机制，是顺应国际金融市场走势的合理举措，也是汇率改革的需求。当前人民币汇率不存在持续贬值的基础，能够保持在合理均衡水平上的基本稳定。在稳定的汇率市场环境中，中国人民银行有能力在利率市场采取更多有效的策略。此外，人民银行的降息有利于刺激内需，减轻企业还贷压力，有利于企业去杠杆进程，对提振实体经济有利。 
  此外，人民币贬值有利于刺激出口增长的说法值得商榷。中国的出口增速 
   
  主要受外需决定而非汇率。中国的出口地区又以欧盟和亚非拉等新兴市场为主，人民币升值的周期里，中国主要出口国的经济表现不佳，出口增速的下滑其实都是外需疲弱的不同表现形式。在2008-2014年人民币升值周期里，我们的出口一直是增加的（如图2所示），反而以日本为例（如图2所示），日元从2012年底开始持续贬值，截至2015年8月份累计贬值约为40%，但其出口增速并没有因此而提高，贬值以来增速几乎为0，而2008-2012年日元升值的过程中，出口反而平均增速为3%。出口更多的是反映一个国家产品的竞争力（包括人工成本，原材料成本，加工
成本，技术成本，汇率等等），而不仅仅是汇率的问题，汇率的贬值不是出口增加的必然性因素（如图2所示）。 

    
  3 、货币流动性释放对实体经济已产生正向传导效应 
   
  发电量开始回升。据国网快报数据显示，8月份，全国发用电4633.49亿千瓦时，同比增长2.97%，增速较去年同期回升6.54个百分点，比7月增速回升4.97个百分点。分区域看，上、中旬，华北、华东、华中、西北、南方区域均保持正增长，日均用电量同比分别增长1.39%、6.87%、6.56%、3.55%、0.37%；东北仍旧为同比下降1.15%。华东、华中区域对全国发用电增长的贡献率达81.3%，合计拉高全国发用电增速2.86个百分点。从当前电力运行趋势看，预计8月份全国发用电同比增长3%左右；9月份有望继续保持增长。 
   
  铁路货运回升。全国铁路日均装车也出现趋稳态势。据运行调度数据显示，煤炭、钢铁、石油等大宗货物日均装车基本稳定，月度之间变化也很小；而集装箱、零散货物运量逐步提高，7月份集装箱日均装车环比增长5.8%，零散货物日均运量环比增长18%。8月1日-27日，全国铁路日均装车数较7月份日均调度水平增加1.2%。 
  根据发用电量和铁路装车数据变化初步判断，当前经济运行积极因素不断增强。我们认为货币政策已经在经济增速中初步取得了的正反馈。 
   
  4 、股市存在估值支撑 
   
  股票市场估值合理回归，市场恐慌性情绪告一段落。股指是近期影响商品波动的重要原因，我们认为股指3000点往下的空间相对较小，以申万大盘指数市盈率看（如图3所示），5000点附近时，申万A股指数和大盘指数市盈率分别约为40倍、20倍，而目前申万A股指数和大盘指数市盈率分别约为25倍、10倍，股值已经大幅回归。考虑到流动性宽裕以及政府对股票市场的支持力度，以及未来改革预期的释放，当前估值已处于相对合理水平。未来出现系统性风险的概率较小。存在变数的是中小板和创业板股值还略有偏高，但相对最高点150多倍的市盈率已经大幅缩水，风险也已经大幅释放。 

    
  此外，从2015年前2个季度来看，GDP能稳定在7%，股市带动的金融产业贡献不少（如图4所示），为实现全年保7的目标，政府势必在剩下的时间里推动投资建设，来实现全年GDP保7的目标，因此有色金属市场将会受到正向反馈。 


  数据来源：Wind,大有期货研究所 
   
  基于以上的分析，我们认为货币市场流动性将更加趋于宽松，已经对实体经济产生了实质性促进。汇率市场基本稳定，股指止跌，将为以国内需求为核心的商品期货反弹提供向上的驱动力，与宏观复苏密切相关的有色金属市场将受到提振。 
   
  二 、美元指数影响趋弱 
   
  美元指数的强势是以其它经济体货币的弱势以及美元加息的预期所带动的。以希腊债务危机催生的欧元区危机基本结束，欧洲经济复苏的预期向好，这将支撑欧元，作为主要的非美货币，欧元的走强预期将抑制美元。当前市场并不看好通胀前景。以5年-5年均衡通货膨胀率（丈量市场对未来5年通胀预期的指标之一）来看，欧元区内该指标8月月初还是1.85%，如今已跌至1.65%，这已经与3月欧央行刚刚开始QE时的水平接近。美国上述指标8月初为2.16%，如今跌至1.89%。基于此联储加息的必要性和强度会大打折扣。此外，美国经济复苏的基础并不牢靠，美股下行的风险有可能对经济产生负面影响，基于此，联储加息的操作会非常谨慎，因此只要联储加息的力度和频率温和，对金融市场的再次剧烈冲击的可能性较小。从美元指数与CRB指数走势图可以看出（如图5所示），美元对商品期货的影响在趋弱。 

    
  三 、铜产业链分析 
   
  1、 供给开始有收缩迹象 
   
  嘉能可（Glencore）首席执行官本周一表示，基于大宗商品环境困难，公司旗下位于刚果民主共和国的Katanga Mining，已经开始检修营运。位于赞比亚的Mopani铜矿已开始类似检修，这将使得铜产量减少40万吨。嘉能可CEO格拉森博格表示，预期该公司缩减40.0万吨铜产出的计划将影响铜价。此外，9月6号全球最大的铜生产商-智利国有铜矿企业Codelco称，其投资75亿美元的大型Andina矿扩建需要两年左右时间，因其不得不履行新的许可申请程序。去年底Codelco迫于压力推迟该项目提交更改方案。该公司宣称，运营计划变更主要是因为铜价持续下滑，同时减弱扩建项目对环境的潜在影响。 
   
  前期铜供给过剩是我们看空铜价的一个重要因素，伴随着铜价的大幅下跌，我们看到部分铜矿山已经开始有减产的行动，这将影响铜的供需平衡，预计近期的铜矿山减产计划对提振铜价有积极因素。 
   
  2 、金九银十将提振消费需求 
   
  9、10 月份是下半年需求季节性旺季，较 7、8 月份会有环比增长；房地产数据来看（如图6所示）。，商品房销售面积在6月、7月份恢复了正增长，同比分别增加了3.9%，6.1%，房屋新开工率虽然同比还是负增长，但幅度有所收窄。在传统的金九银十来临之际，房地产市场的回暖会提升家电需求。对提振铜价有利。 

    
  四 、总结与展望 
   
  货币在9-10月份将会更加趋于宽松，降准降息释放的流动性对实体经济已产生正向传导效应，表现在发电量与铁路货运量的同比增长。房地产市场已经有所回升。美国经济复苏已经是事实，欧洲经济在摆脱希腊债务危机之后，也呈现出回暖的局面。国内宏观环境整体上的回暖对商品的需求回升有实质性利好。美元对商品的影响趋弱，股指的估值回归对商品市场的冲击已经逐步减小。基于此，我们认为与中国需求相关性大的商品将整体上反弹。9-10月份有可能是商品期货行情的拐点。基于情绪和恐慌性的下跌已经过去，未来将是一个估值重新平衡的过程，商品期货以做多为主。预防的变数是股指期货，目前仍然处于相对变数较大的维度。此外，在铜供给受铜价影响开始收缩的前提下，预计9月份铜需求会有暂时性提振，新的供需关系需要重新平衡，我们认为沪铜可能会在9月份止跌回升，反弹的高度需要关注宏观复苏的力度以及供给实际收缩的情况。预计9月份，铜价可能在38000-42000之间波动，对应沪铜1511合约可能在37500-41500的区间波动。策略上以回落至重要支撑位做多为主。 
   
  放眼全球，经济复苏的格局已经初步形成，我们没有理由对中国经济独自悲观，虽然面临种种有待解决的难题，但是未来向好是肯定的。前进的路是艰难的，而前途是光明的。我们应该理性的思考，有力的回击看空中国的声音。在看空中国的声音占主导的大浪潮中，在目前这个时刻，我们自己要站出来发出看多的声音，给予我们的市场更多的信心。 
   
  作者简介：陈小波，男，湖北黄冈人，大有期货金属及矿产研究员，研究生毕业于中南大学有色金属方向，熟悉有色金属产业的冶炼，生产及加工制造流程，对产业有一定的认知，现主要从事金属期货的基本面分析及策略研究。