铜：需求疲弱超预期，跌势难逆转

自2015年二季度以来，全球主要铜矿遭遇干扰因素的事件就不断，进入三季度这种干扰影响进一步加强。然而，中国乃至整个新兴经济体经济疲软，这使得铜需求疲弱超预期，这就意味着尽管铜矿供应和精铜供应增速放缓都无法遏制铜价的跌。 
   
  从最近公布的经济数据来看，中国实体经济，特别是耗铜量较大的制造业继续疲软。而市场期待的下半年财政政策发力，笔者担心在商业银行不良贷款率上升的情况下，基建无法成为对冲制造业下滑。再加上8月份地产销售和去库存再度转淡，“金九银十”恐怕铜价反弹的力度会逊于预期。更何况新兴经济体货币继续贬值，美联储加息两大外部因素冲击犹存，因此笔者判断铜价短期下跌动能略有放缓并不该中期探底趋势。 
   
  一、供应压力略有放缓 
   
  1、铜矿干扰因素增多 
   
  首先，因电力供应短缺，赞比亚国家电力公司扩大对铜带省的断电，令赞比亚铜矿商艰难维持稳定的作业。在7月初将向西北省矿场的电力供应削减30%后，电力公司扩大对这一铜带省的断电，损及包括Vedanta Resources、嘉能可及淡水河谷在内的矿商。赞比亚是非洲第二大铜生产国，断电将进一步加剧该国矿商的压力。最新消息，赞比亚铜矿带作业的矿业公司同意削减电力消耗量10-15%，以便缓解该国电网的电力供应紧张局面，可能影响大约2-3万吨的产出。不过，由于2015年赞比亚下调地下采矿业税率，由目前的9%降至6%，并于今年7月1日生效，露天采矿业税率则维持9%，这会刺激该国铜矿产出恢复性增长。 
   
  其次，其他干扰因素包括，Codelco外包工人大范围的罢工，最初Codelco只是暂停产量为5.4万吨的Salvador铜矿项，但在8月3日产量为14万吨的Hales生产也开始受到影响。不过，笔者预计罢工影响有限。 
   
  OK Tedi公司旗下巴布新几内亚铜矿生产因水位降低而陷入停滞，该公司位于巴布新几内亚的铜矿去年铜产量约为7.6万吨；Freeport表示在北美的小型铜矿和钼矿可能减产，以帮助削减成本。Antofagasta全年产量降至66.5万吨，再减3万吨。据笔者推出，实际上这些干扰因素导致铜矿产出总计不会超过20万吨。 
   
  据我们跟踪全球主要铜矿生产商公布的财报数据，我们得出的结论是：Codelco、Glencore-Xstrata、BHP Billiton、Freeport-McMoRan、Rio Tinto、Anglo American、Southern Copper、Antofagasta和First Quantum Minerals等11家已经公布了二季度财报的铜矿上市公司在2015年二季度铜矿产出合计为229.65万吨，较2014年同期增长2.7%；2015年前两个季度铜矿合计产出基本持平。 
   
  8月31日，为应对全球经济疲软、商品需求大幅下滑及价格下跌，自由港迈克墨伦公司（Freeport-McMoran Inc.）表示将削减成本并缩减开支，成为首批宣布减产的全球大型矿商之一。
Freeport计划2016年将减少30%的资本投资，从今年计划的56亿美元下调为40亿美元。

   Freeport打算减少对铜矿的投资，并预计2016年和2017年铜产量将比预期减少6.8万吨，主因在美洲的采矿活动减少。此外，Freeport还将2016年铜销量从7月23日预估的245万吨下调至238万吨，但2015年铜销量预估不变，仍为190万吨。 
   
  2、精铜精铜供应压力短期缓解 
   
  从国家统计局公布的数据来看，7月份精炼铜产量环比略有回落，这对于今年上半年供应压力很大的铜市场形成一定的缓冲。国家统计局数据显示，中国7月精炼铜产量较6月减少4.5%，一改之前两个月的增势。中国7月精炼铜产量下滑至663520吨，6月为695121吨，创年内最高水准。中国7月精炼铜产量较去年同期增加9.4%，今年1-7月精铜总产量同比增加9%至441万吨。 
 
   
  尽管部分观点认为铜价下跌是精铜产量下滑的主要原因，但是笔者并不认同这种看法，我认为很大可能是国家统计局对于铜产量进行了修正，6月份产量可能由于部分企业由于财报或者公司半年度考核而出现一定的扭曲，部分炼厂可能将产量提前报告。 
   
  实际情况是，7月份由于通冶炼厂检修减少，实际产量反而是较6月份增长的。据亚洲金属最新统计，7月份国内主要精炼铜生产厂家开工率为77.01%，与6月份74.43%相比有所增长。亚洲金属对国内30家电解铜精炼厂进行调研，30家精炼厂总产能816万吨。调查结果显示，7月份国内主要精炼厂电解铜产量约为52.37万吨，与6月份相比增加2.06万吨。尽管铜价下跌幅度较大，国内多数铜精炼厂正常生产电解铜，没有减产。此外，包括阳谷祥光铜业和金川集团在内的国内大型精炼厂在完成年度检修后恢复了生产，他们的产量大幅提高，推高了国内的平均开工率。 
   
  另外，我们关注到7月份铜精矿采购相对困难，一方面国内铜矿生产商开工率偏低，企业出现惜售。安徽地区品位较低的小型矿山基本停产，仅铜陵有色旗下的国有矿及部分品位较高的小型矿山保持生产；云南地区由于原矿品位普遍较低，矿山生产成本普遍高于市场价格，私有矿山已基本停产。内蒙地区由于原矿多有其他金属伴生，开工情况较为乐观，停产多集中在品位低且无伴生的小型矿企。 

    
  另一方面，进口铜精矿有所减少，且国内通冶炼厂在进口倒挂和下游需求低迷的情况下倾向于采购国产铜精矿。更何况此前Codelco由于罢工和Free-Port没有获得开具信用证的出口豁免导致进口铜精矿受阻。 
   
  3、精铜长期供应压力犹存 
   
  一方面，国内铜价下跌并没有触发减产。尽管铜精矿价格低位徘徊，但还未触及国内多数铜精矿生产商的生产成本，他们保持正常生产和出货。若铜价跌破35000 元/吨，他们可能会考虑减产或停产。另外，本周铜精矿进口市场平静，由于进口价格依旧倒挂，多数贸易商在观望市场。同时，国内主要冶炼厂主要消耗长单合同，从现货市场采购量很少。 
   
  另一方面，8月份开始，铜冶炼厂检修活动很少，精铜产出会出现明显的回升。国内多数铜精炼厂正常生产电解铜，没有减产。此外，包括阳谷祥光铜业和金川集团在内的国内大型精炼厂在完成年度检修后恢复了生产，他们的产量大幅提高，推高了国内的平均开工率。8 月份，河南豫光金铅将会继续进行年度检修，产量料将继续下滑。此外，金隆铜业也会在8 月份有所减产。但是，北方铜业已经完成检修，8 月份产量将有所增加。阳光祥光铜业8 月初也已经恢复了正常运行，产量将会继续增长。另外，国内大部分精炼厂将保持正常运行。 
   
  新产能带来的产出增量即将释放。2015年下半年中国将有40万吨电解铜新产能计划投产，到时候中国电解铜总产能将达到940万吨。 
   
  二、需求疲软程度超预期 
   
  1、铜材产量明显下滑 
   
  此前，我们在报告中提到，尽管3-6月份铜材产量绝对值保持高位，但是同比增速明显下降。而到了7月份，中国铜材产量绝对数量开始下降，因此我们可以推断出前期高产出导致的高库存，使得企业现金流紧张从而触发企业去库存而导致产出下降。 
   
  国家统计局数据显示，2015年7月中国铜材产量较去年同期仅仅增长7.8%，较6月份环比下降9.2%，降至157.3万吨。而2015年1-7月中国铜材产量较去年同期仅仅增长4.8%，相对于去年16.23%的增速，铜材产出增速明显下滑。而产出增速的下滑可以从两个方面的原因推导：第一种情况是原材料供应紧张，而从7月份精炼铜的供应来看，并不紧张，因此可以排除这种情况：第二种情况是下游需求疲软导致铜材加工厂被迫减产，据了解浙江温州很多筒加工厂关停，比例大约三分之一左右，剩余三分之二经营也非常困难，部分企业在出售。 

    
  最近传出配电网投资大规模扩张的消息，但是笔者认为在当前财政收入增速锐减、银行不良贷款攀升和地方发债额度受控制的情况下，配电网投资资金来源可能是难题。国家能源局发布了《配电网建设改造行动计划（2015-2020年》（以下简称《行动计划》）。在宏观经济增速放缓和电力改革的大环境下，5年内投入“两万亿”投资的配电网改造计划呈现。规划表示，“十三五”期间累计投资不低于1.7万亿元。预计到2020年，高压配电网变电容量达到21亿千伏安、线路长度达到101万公里，分别是2014年的1.5倍、1.4倍，中压公用配变容量达到11.5亿千伏安、线路长度达到404万公里，分别是2014年的1.4倍、1.3倍。从理论上推测，配电网比输电网耗铜量比较大，但是不能忽略两个问题：一是电网相关设备技术工艺不断提升，单个设备耗铜量会相应的减少；二是配电网规划只是一部执行性规定，具体细则还需地方制定。 
   
  其次，汽车行业陷入负增长的困境。中国汽车工业协会8月11日发布数据，2015年7月我国汽车产销量延续下降趋势，汽车生产151.8万辆，环比下降17.99%，同比下降11.76%；销售150.3万辆，环比下降16.64%，同比下降7.12%，这是汽车产销量连续第四个月环比出现下滑。 
   
  今年1-7月汽车产销1361.27万辆和1335.33万辆，同比仅仅增长0.80%和0.39%，其中乘用车产销1162.90万辆和1136.42万辆，同比增长4.01%和3.39%；商用车产销198.37万辆和198.91万辆，同比下降14.62%和13.91%。 
   
  汽车行业在中国经济繁荣时期成为支出的新动力。当前汽车销售下滑，这可能是中国经济放缓的另一个迹象。因为汽车销售通常是消费者和商业信心的及时指标，因此它能够在官方数据之前显示经济趋势。 
   
  总结，经济周期决定铜价处于熊市当中，在当前中国经济面临结构性和周期性下滑的冲击力量下，需求是铜价的关键因素，除非铜供应出现超预期下滑，否则供应增长对应需求的进一步弱化，这意味着铜价很难获得反弹的动力。再加上美联储加息引发美元流动性收缩、新兴经济体经济波动和“去金融化”，并不排除铜价再创新低的可能。  
   
  作者简介：程小勇，宝城期货金融研究所所长助理，2011年、2012年上海期货交易所有色金属，2013年上海期货交易所宏观经济优秀分析师，中期协精品课程特约讲师，安泰科月刊特约专家。主要从有色金属、宏观经济等研究，多年来为实体企业提供咨询、培训和设计风险管理方案，并在OTC市场、金融期货方面研究也有很高的造诣。