下半年有色价格仍承压

观点简述：

    2015年上半年，对中国经济增长的担忧及美元走强使主要有色金属价格呈现明显的下跌，目前铜、铝、锡、锑价格已经处于2012年以来最低点，有色金属主要产品产量的增长难抵消产品价格下降的影响，行业收入增速、盈利能力均处于历史较低水平。

    具体来看，需求端方面，2015年上半年，在中国经济步入新常态的大背景下，有色金属下游主要子行业投资增速普遍放缓、终端产品销售及去库存压力增大，导致有色金属产品需求增速延续了2014年以来的低增长。供给端方面，铜、铝延续了2014年供给相对宽松的态势，锌产量的快速增长导致行业供给转为过剩;整体看，行业供需矛盾犹在。

    下半年，预计电网投资的增长有望小幅拉升铜、铝产品需求，但房地产投资增速及汽车消费增速仍将处于近年来较低水平，有色金属需求将保持低速增长。虽然高成本铝、铅产能受产品价格下行影响可能停产，锌冶炼企业开工率下滑，但新建产能的投产仍将导致主要有色金属产品供给过剩。短期内，主要有色金属产品价格依然承压，行业盈利能力将维持在历史较低水平，债务负担难以明显下降，整体经营风险有所增加。

    行业综述：有色金属主要产品产量的增长难抵消产品价格下降的影响，行业收入增速、盈利能力均处于历史较低水平

    统计局发布的数据显示，2015年1~6月，全国十种有色金属产量2526万吨，同比增加9.30%，增速较2014年有所回升，处于金融危机以来中等水平。

    价格方面，2015年1~3月，受各国央行陆续推出货币宽松政策、原油价格短暂反弹、美元上涨势头暂缓及强厄尔尼诺气候预期等因素的综合影响，有色金属价格出现大幅反弹;但由于供给依然宽松、需求相对不足、原油价格持续下跌带来的大宗商品下行以及美国加息预期增强等一系列利空因素影响，2015年3~6月，主要有色金属产品价格大幅下跌。2015年1~6月，铜、铝、铅均价较2014年均价下降约12%、4%、6%;锌金属受矿山减产的影响，价格波动相对较小，均价较2014年均价上升2%，但较2014年下半年也有显著下降。

    收入方面，行业产量的增加抵消价格下跌带来的负面影响，同时有色企业通过贸易业务维持收入规模，但行业收入增速已处于金融危机以来最低水平。国家统计局所统计的有色金属冶炼及压延加工企业实现收入2.40万亿元，同比增加2.46%;有色金属矿采选业受产品价格波动影响更为明显且难以通过贸易手段做大收入规模，导致主营业务收入规模同比下滑0.90%至2861亿元。

    盈利表现方面，伴随着产品价格的下滑，有色金属行业盈利空间进一步缩减;2015年1~6月，有色金属矿采选业销售利润率为7.84%，有色金属冶炼及压延加工业销售利润率为2.36%，分别较2014年下滑1.50和0.58个百分点。同期，有色金属矿采选业利润总额213.86亿元，同比下降17.26%，较符合行业波动趋势;但部分有色金属冶炼及延压企业通过财务手段增加非经营性收益，使得行业账面利润总额同比增长16.20%至566.59亿元。

    债务负担方面，在行业景气度低迷的背景下，2015年1~6月有色金属企业整体债务负担有所上升，采矿业和冶炼业资产负债率较2014年末分别上升1.11个百分点和0.82个百分点至51.03%和64.79%。

表1：国内有色金属行业利润总额（亿元，%）

    需求：中国经济增速放缓，导致有色金属需求保持低速增长

    近年来有色金属行业需求增量主要来自中国。2015年上半年，中国GDP累计同比增速7.0%，较2014年全年7.4%的增速明显下滑，反映中国经济正处在增长速度的换挡期;固定资产投资累计同比增速11.6%，处于持续下滑状态。分项来看，基建投资小幅下滑，其他各分项投资同比增速下滑幅度较大。与一季度相比，二季度末投资增速进一步下降2.0个百分点，其中房地产(000736,股吧)、基建、制造业与其他投资分别下降1.0、0.6、0.3与0.1个百分点，房地产与基建是拖累投资增速下滑的主要因素。

    有色金属下游行业中，上半年房地产投资累计增速为4.6%，尽管6月份增速有所反弹，但仍处低位。受政策利好影响，二季度行业销售状况明显好转，成交价格指数显著回升，商品房待售面积有所下降。但是，从库存、资金、购置土地与新开工等影响投资的因素看，房地产投资复苏尚无见底回升迹象，主要体现在：（1）房地产库存依旧处于相对高位，尤其是三四线城市，去化周期为30个月左右，仍高于18个月的警戒线;（2）上半年房地产企业开发到位资金仅增长0.1%，其中国内贷款部分下降4.1%;（3）购置土地面积与新开工面积等出现大幅下滑，上半年累计同比分别下滑33.8%和15.8%。电网投资方面，2015年1~6月，全国电网基本建设投资累计完成1636.33亿元，同比下降0.77%;作为电网投资的主体，国家电网和南方电网十二五规划投资2.20万亿，至2015年6月末已投资1.89万亿，按照规划余额推算，2015年下半年电网投资规模有望提升。家电行业方面，受房地产行业景气度下滑滞后效应的影响，2015年上半年家用空调和冰箱销量同比下滑1.83%和3.27%、存货较2014年末增长1.79%和19.75%，行业面临的销售及去库存压力有所增大。考虑房地产市场调整将持续影响家电消费，城镇市场新置需求增长乏力，预计短期内家电行业需求难以回暖。汽车方面，受宏观经济低迷、股市投资分流及同期基数偏高等因素影响，2015年上半年汽车行业共计销售1185.48万辆，增速由同期的8.28%显著降至1.45%，未来考虑到宏观经济下行的压力仍较大，同时经销商库存压力较大，三季度销量预计将延续二季度的负增长趋势，四季度预计将小幅回升，整体看短期内行业增速将持续承压。

    整体看，2015年上半年，在中国经济步入新常态的大背景下，有色金属下游主要子行业投资增速普遍放缓甚至同比下降、终端产品销售及去库存压力增大，导致有色金属产品需求增速延续了2014年以来的低增长。下半年，预计电网投资的增长有望小幅拉升铜、铝产品需求，但房地产投资增速及汽车行业增速仍将处于近年来较低水平，有色金属需求将保持低速增长。

    供给：铜、铝、锌供给压力较大，铅供给压力相对较小

    （1）铜：全球铜矿供应仍然宽松，保持过剩状态;中国铜供给增速仍然较快

    2015年以来，全球铜矿延续此前较快的增产步伐，1~5月，全球矿山铜产量782万吨，同比增长3.50%，阴极铜产量931万吨，同比增长3.2%;虽然受天气、员工罢工、设备检修和部分老旧矿山铜矿品位下降等因素的影响，供给增速略低于此前的预期，但全球铜供给仍然过剩19.6万吨。铜冶炼方面，全球精炼铜增量主要来自中国。2015年1~6月，中国铜冶炼企业产能扩张的步伐依有所放缓，主要有中金黄金(600489,股吧)、紫金铜业新增的粗炼、精炼产能30万吨;虽然受铜价下跌及部分冶炼厂检修的影响，2015年5~6月中国铜冶炼企业开工率降至近年来低点的76%左右，但上半年精炼铜产量仍增长9.39%至377.83万，增速虽然高于2014年同期，但仍处于金融危机以来较低水平。受供给宽松的影响，LME铜库存由年初的17.70万吨大幅上升至6月末的32.41万吨;上海期货库存虽然由2015年3月末的24万吨迅速降至6月末的11万吨，但减少的存货并未被市场消化，若考虑铜冶炼、加工厂商及贸易商的隐形库存，中国铜实际库存量仍然处于近年来较高水平。

    2015年下半年，力拓、自由港等矿业巨头纷纷上调铜精矿产量预期，必和必拓和第一量子等公司旗下新建矿山也将逐步释放产能;在考虑到罢工等不确定因素的影响下，保守估计2015年全年铜精矿产量将超过2000万吨，同比增长约6%。冶炼方面，受中国及中亚等国产能增长的影响，国际铜研究组织推测2015年全球铜冶炼能力将保持6%左右的增速，按照80%的开工率推算，全球2015年铜冶炼产量将增至2290万吨，供给过剩37万吨。国内方面，由于（1）五矿铜业、白银有色公司在内的铜冶炼项目将建成投产，合计增加冶炼产能约30万吨;（2）国际铜精矿供给量的增长可能导致加工费上升，增强国内铜冶炼企业的开工意愿;（3）检修停产企业陆续复产;预计全年铜产量仍可保持上半年的增速，供给仍将趋于宽松。

表2：全球2015年投产的主要铜矿扩建项目(万吨)

    （2）铝：电解铝新建产能规模较大，行业供需矛盾进一步加剧

    2015年1~6月，国内电解铝减产、停产产能约82万吨，西部地区新建成产能超过200万吨，电解铝产量1560.82万吨，同比增长11.69%，继续保持快速增长。按照85%的产能利用率计算，国内电解铝产能过剩约550万吨;2015年下半年仍有约180万吨的电解铝产能投产，行业供需矛盾将进一步加剧。从产业布局来看，西部地区电解铝产量已经占全国的约60%，产能利用率达到90%以上，且大部分企业拥有自备电厂和0.2元/千瓦时左右的用电成本，整体生产成本可维持在8000~9000元/吨，即便考虑运费因素，成本亦在9700元/吨以内;山东地区电解铝产量占比亦超过15%，较高的自备电比例保值该地区电解铝企业生产成本在9000元/吨左右;其余地区自备电比例较低的电解铝企业生产成本已经高于市场铝价，陆续出现减产停产的情况。目前在建电解铝产能大部分拥有自备电厂，未来将持续挤压高成本电解铝企业的生存空间，电解铝行业将呈现新旧产能交替、平均生产成本逐步下降的态势。

表3：全球电解铝产量分布（万吨）

    （3）铅锌：铅供需处于弱平衡状态，锌供给压力增大

    2015年1~6月，全球精炼铅供给延续了2013年以来持续缩紧的趋势，产量为513.40万吨，同比下降2.12%;受制于环保核查及铅价跌至大量企业成本线等因素，国内部分铅冶炼商处于停产状态，精炼铅产量同比下降3.49%至204.83万吨。受下游替代产品挤压铅酸电池市场和高环保成本的影响，全球铅需求量亦持续下滑，使得目前铅供需处于弱平衡的状态。同期，虽然受Kazzinc、超达、五矿资源以及韦丹塔等企业减产影响，中国以外地区锌矿产量有所缩减，但因内蒙、云南等地区矿产开发新增大量产能，国内精炼锌产量达307.02万吨，同比增长12.91%，进而推动全球锌产量同比增长7.69%至699.40万吨。供给的大幅增长导致2015年1~6月锌供给由此前的短缺转为过剩15.70万吨。短期内，受制于铅价低迷，全球高成本铅矿及冶炼企业预计仍将停产，铅供给可能维持现有水平;随着锌价下滑，国内锌冶炼企业产能利用率可能会有所下降，行业产量增速将低于上半年，供给过剩的情况可能有所缓解。

表4：全球铅锌供给关系（万吨）

    行业展望：有色金属行业主要产品价格将继续承压，行业整体经营风险仍然较大

    中国经济增速重心下移，国内需求增速下降，未出现新增需求点，基本金属需求增速将放缓，从供给方来看：（1）维持此前对2015年铜金属产量增幅在5~6%左右的判断，铜供给仍将趋于宽松，短期内铜价仍将承压。（2）考虑到国内电解铝闲置产能超过550万吨且仍有大量产能在建、国内各地区电价补贴政策推行、电解铝行业仍将处于新旧产能交替的状态、山东、新疆等地低成本生产线占比上升致使行业平均生产成本下降，难以对铝价形成支撑，预计2015年下半年铝价仍将处于低位，行业景气度弱于2014年水平。（3）铅供需关系仍可能处于基本平衡的状态，铅价受生产成本的支撑可能持续低位震荡。（4）锌价下滑将导致部分冶炼厂开工率下降，锌供给过剩情况将好于上半年，但由于目前锌价较行业生产成本仍有一定距离且前期出现较大幅度上涨，未来锌价仍存在下行空间。

    短期内，主要有色金属产品价格承压，行业供需矛盾进一步凸显，盈利能力仍将处于历史较低水平，债务负担难以明显下降，整体经营风险有所增加。

表5：有色金属主要子行业债务负担（单位：%）

    风险提示：部分有色企业债务负担高企、盈利状况持续弱化，违约风险不断上升

    在行业整体景气度低迷的背景下，部分有色金属企业面临淘汰的风险，我们认为，行业产能整合及优胜劣汰将遵循以下逻辑：（1）产业链方面，资源开采及后续深加工环节利润优于纯粹冶炼环节，拥有上述环节的企业抗风险能力相对较强;（2）对于高耗能细分行业(如电解铝)，成本保障能力优异的产能将替代其他产能;（3）资源本身的好坏，部分开采成本高的矿山将面临退出风险。此外，投资激进、成本管理差等其他共性因素也将促进有色企业之间的分化。

    基于上述因素，并结合各企业的财务状况，中债资信将对下述企业予以重点关注，未来中债资信将结合各有色金属企业经营财务变动情况进一步跟进其信用风险变动情况。