人民币汇改对有色、贵金属的影响分析：套利推动资产价格“内强外弱”

11日，央行宣布即日起将进一步完善人民币汇率中间价报价，即自11日起做市商在每日银行间外汇市场开盘前，参考上日银行间外汇市场收盘汇率，综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化向中国外汇交易中心提供中间价报价。 
  中国央行称，此举旨在增强人民币兑美元汇率中间价的市场化程度和基准性，完善人民币兑美元汇率中间价报价。事实上，此次央行本着修复中间价和市场汇率之间偏差的目的促进中间价贬值，实质上已经倾向于“贬值预期”的立场，今年人民币年初至今升值了约5%,预计人民币兑美元在未来可能会继续贬值回到年初阶段性点位，且不排除进一步贬值的可能。 
  事实上，在央行宣布人民币汇改的消息公布后，11日当日人民币中间价大幅下调超1100点，创历史最大降幅，较上一交易日贬值约2%左右。而12日早盘人民币继续大幅贬值超1.4%，其兑美元中间价升破6.4大关，刷新2011年8月以来新高，贬值潮似乎来势凶猛！ 
  对于商品价格而言，汇改推动套利比价重估，并拉动商品价格内强外弱，本次汇率变化对有色、贵金属等商品价格影响较为明显，因海外美元计价的资产与国内人民币计价的同类资产价格之间将出现系统性价值重估，由于国内自给率低，需求量大，且进出口现货贸易流动渠道相对通畅，铜、黄金为代表的有色及贵金属等商品从海外进口较多，该类资产与海外美元计价的同类资产的比价相对稳定。 
  值得注意的，国内有色及贵金属价格很大程度上取决于以人民币计价的进口成本价格，主要影响因素为比价和汇率。而人民币这种短期断崖式贬值，使得有色、贵金属等资产价格凸显“内强外弱”。  
  举例来说： 铜进口平衡公式 
  人民币计价的LME铜进口成本价=LME铜的交易手续费 （LME三月铜价 CIF升水 利息）* 汇率 *[1 增值税率/（1 增值税率）]*（1 开证费率 商检费率） 港杂费 短驳费  入库费。 
  其中在交易手续费、CIF升水、利息、增值税率、开证费率、商检费率、港杂费、短驳费、入库费、仓储费等相对稳定，波动幅度小的背景下，假设LME三月铜价不变，人民币贬值近2%直接导致LME铜进口成本价上涨2%，进而导致国内期货市场整体价格上涨2%。 
  简而言之，若人民币一天之内贬值2%，则理论上国内铜价及金价当天将相比外盘铜价上涨约2%。 
  从盘面来看，此次汇改消息公布后外盘铜、黄金价格走势相对疲软，而内盘价格受汇率变化重估推动大涨，短期价格大幅变动主要与内外资产价格估值有关，与供需趋势并无太大关关联。汇率变化带动以人民币计价的进口成本价格抬升，是国内价格受汇率变化影响出现的估值修复。笔者认为，本次人民币贬值的重估效应已显著影响市场，若人民币持续贬值，将带动沪铜、沪金继续出现相对外盘价格的相对涨幅，但沪铜、沪金也难脱离海外金属价格过分单边上涨，因进口贸易成本将平衡内外比价。 
  整体来看，汇率带动重估是有色及贵金属市场一次大冲击，但更多体现在相对价格上，难对绝对价格趋势行情的逆转，就风险而言，当前关注央行是否继续本着维持汇率稳定的目的干预货币市场，而人民币贬值往往会导致资金流往国外，国内基础货币造血机制失效，或刺激央行进一步放松货币政策，以补充市场流动性。 
  展望有色及贵金属后市，预计未来商品价格仍将更多受到宏观、供需及资金等多方面因素共同影响。短期有色、贵金属等商品在资金和市场情绪主导下波动被放大，考虑到铜为首的商品仍处于周期性熊市，中国实体经济仍不乐观，而美联储的年内加息的概率较大，预计下半年大宗商品整体偏弱难改，铜为首的大宗工业品仍呈现供大于求的格局，投资者应谨慎区别市场短期波动和整体趋势，操作上建议有色投资者暂离场观望，对贵金属持短线反弹观点，中长期则维持相对悲观看法。