铜：需求端疲弱不堪，年内有望跌至新低

铜市场是个讲故事的市场，也是个讲逻辑的市场。铜市场三个主要逻辑：1、宏观（中国）逻辑。2、铜精矿供应逻辑。3、中国需求逻辑。三个逻辑在不同阶段相互交错，而其中则伴随着诸多故事，这些故事引发市场预期变动，进而影响铜价波动。 
   
  2015年以来，先是宏观恶化引发铜价雪崩，接着中国需求引领铜价直线反弹，5月后铜精矿逻辑一度引发铜价急速上扬。而后，中国宏观弱引发市场高位快速回落。6月后，市场再度回到中国需求逻辑。 
   
  目前阶段看，铜精矿供应没有出现井喷也没出现大面积短缺的迹象，整个市场呈现出供需相对过剩格局中。市场预期中国经济复苏带动铜价上行的逻辑一直没有得到印证，宏观逻辑虽然没有被证伪，但证实的概率较低。铜市场主要是中国需求逻辑（6月以后的淡季）。需求端疲弱不堪尽管持续一段时间，但可能出现的恶化趋势仍有望对铜价形成负面冲击。 
   
  中国铜消费占世界全部的44%，组成大头的电网和房地产端需求一直面临着增速下滑的压力，但2015年开始可能会有存量下滑的风险。 
   
  电网电力投资今年开始有减弱迹象 
   
  首先是电网电力投资方面，这一块近3年一直为铜消费量增长贡献较大份额，今年开始有减弱的迹象。据中国国家电网统计，2015年电网投资较2014年增长24%，至4200亿元，2014年增长13.8%。从投资构成看，2015年投资的70-80%投在特高压上，而这块耗铜量极为有限。另外，南网反腐间接推迟和削减了电网招投标总量。总体看，电网投资这块今年耗铜量会有明显减少。 

    
  房地产下端需求持续放缓 
   
  其次，房地产下端需求。受制于房地产市场的放缓，下端耗铜增量持续放缓，2015年增量无几，甚至有存量减少风险。4-6月，尽管房价反弹部分缓解了房地产市场放缓的压力，房屋销售有所恢复，但后端的房屋竣工和新屋开工改善缓慢。房地产下端主要用铜行业，如家电行业的需求萎缩，用铜量总量略有减少。 
 

   
  另外，用铜企业面临着比较大的制约。据调研数据，下端用铜企业的上游供货付款几乎没有展期，而其下游拖欠明显，坏账风险、资金期限错配限制企业经营发展，加工企业普遍有严格管理客户风险和谨慎经营的倾向。从风险管理和行业下端收缩的角度看，下游加工企业虽然库存偏低，但实际补充库存的能力和动能不足，也客观上减少了企业备货对价格的推动影响。 
   
  6月以后，下游企业进入相对淡季，订单减少等因素也促使企业采取更多元化手段来管理原料风险，如锁定远期、灵活点价等，客观上对铜价的支撑力减弱。现货市场需求趋弱，英国和中国的现货市场升水也出现了持续弱化的情况，尤其是LME市场。从数据看，LME铜0-3升水自4月底以来不断的加深贴水，而3-15的升水更是从升水25美元/顿下滑到贴水60美元/吨。

     
  除了实体需求不断暴露出来的恶化情况外，资金对铜市场的担忧加剧。交易所库存在经历一段时间的下滑后开始趋于稳定，并有所回升。LME、SHFE和COMEX合计库存在7月14日为44.9万吨，3月最高就是58万吨。其中，LME有34万吨，COMEX为3.7万吨，上海为10.9万吨。资金方面，CFTC统计的非商持仓净头寸在2.2万手，占总持仓比例为13.18%，暗示整体资金看淡铜价。 
 


   
  综合中国下游需求和库存、资金情况，现在的LME市场的铜价尽管较5月高点下滑了1000美元/吨，但依然难以认为就此见底。我们认为，后续铜价有望拓展新低。下跌空间看，LME市场可能回落至5000美元/吨，甚至更低；而国内沪铜尽管在38000-39000元/吨实体企业会比较青睐，但不排除会去到35000元/吨一线。 
   
  风险点 
   
  当然，在一个相对较低位置看空铜价存在风险。一旦有明显的反弹风险出现并有持续发酵的情况，我们的判断需要修正。7-9月份，我们认为风险点主要集中在以下几个方面： 
   
  首先，中国宏观经济明显抬升风险。尽管中国经济疲弱，而机构预期一再和实际不匹配，但可能存在的经济数据抬头仍然可能从情绪上提振铜价。如果经济数据出现2-3个月幅度明显的提升，或支持铜价阶段性反弹。 
   
  其次，铜精矿供应出现紧张风险。当前的铜精矿供应依旧处于宽松格局，但智利、印尼大型矿山仍然存在着天气或者劳资矛盾引发的突发性供需不济风险。 
   
  最后，中国冶炼商挺价风险。中国冶炼商规模日益增加，坐拥最大铜消费市场，依靠大规模外来铜精矿来生产加工精铜，一旦出现铜价大幅下滑情况，不排除他们有挺价的动作。