基本面逆转 铜价下行波段

国内外铜价继续了2 月份以来的反弹行情，并且在5 月初继续冲高至我们的最大目标位，此后铜价高位震荡，并在5 月中下旬开始回落。其中LME 三个月铜在5 月5 日最高达到6481美元，后在高位不足200 美元的区间内盘整2 周时间，在5 月19 日向下破位。国内铜价与外盘走势相似，沪铜指数在5 月份最高达到46360 元，并在5 月19 日破位下行。

5 月份铜价达到6500 美元附近，这已经是技术上最大的反弹空间。与此同时，宏观和政策面的转变开始将矛头转为向下，这体现在两方面，一是欧元区加大QE 购买力度，美国经济在众多不利数据后又有好数据出台，美元结束回调之势。二是中国经济数据低于预期，在众多政策出台后，市场意识到中国的经济积重难返。从基本面上讲，2 月份铜价的反弹与铜的供应受阻有关，但近期很多矿山都在恢复正常生产，供应上的压力又在重现，而消费上有提前进入淡季的迹象，基本面再次恶化。

综上所述，我们倾向于2 月份以后的反弹行情已经结束，近期铜价有可能会在高位有所震荡，但下行之势已然打开。从交易上讲，前期多单全部平仓，开始空头布局。

图1:国内外铜价反弹后开始下行

图2: 中国现货接近进口平衡点

资料来源：文华资讯 银河期货研发中心

一、美元指数上涨 中国经济短期内难出新政策

4 月底5 月初铜价继续上冲，这与美元指数的大幅下滑有很大关系，另外中国政策继续稳增长，对中国经济在二季度触底反弹的预期成为支持铜价冲高的主要原因。但随着时间的过去，这两点都在发生变化。

1、欧央行加速购债 美元指数重现升势

第一季度美国GDP 增长不如预期，市场将希望寄希望于第二季度，但第二季度的数据难言乐观，特别是零售增幅大幅放缓至0.72%，除食品和汽车外更是出现下降0.35%，密歇根大学消费者信心指数从95.9 大降至88.6，建筑商协会指数从56 降至54，这些都成为打压美元指数的原因。

但从5 月下旬开始，美国数据主导美元指数的局面开始发生变化，毕竟有几点值得关注，一、无论美国经济如何，它仍是当前全球经济最好的国家。二、美联储仍会于今年加息。三、欧央行在5、6 月份加大QE 购买规模成为当前的主导因素。

在5 月19 日，欧央行执委Benoit Coeure 在伦敦讲话时表示，由于7 至8 月市场流动性较 低，将提前资产购买至5 月和6 月。Coeure 称，“7 月中旬至8 月这段节假日期间，固收市场流动性明显较低。5 月至6 月，购债规模较计划将有扩张，但9 月市场流动性恢复后，欧央行将适当减少购债。”

从3 月份欧央行开始购债以来，欧元区债券收益率大幅下降， 5、6 月份欧央行加速购买资产将会给欧元造成更大冲击，最新消息，汇丰银行宣布从6 月开始将对欧系货币存款实行负利率，可以看到，美元指数再次形成上涨的动能。

今年3 月，欧洲央行扩大资产购买规模。购买时间将从2015 年3 月开始，每月购买600 亿欧元，持续到2016 年9 月。若欧元区通胀回升到接近2%则将停止购债。欧洲央行同时强调，如果有需要将会持续购债，直到通胀改善。欧央行每月购债600 亿欧元规模。这意味着欧央行购债总规模有望达到1.14 万亿欧元。

2、全球经济疲软 铜价可能失望性下跌

除了美元指数反弹的压力外，全球经济复苏疲软仍是主要原因。如上面所述，美国经济复苏仍然乏力，此外中国经济不如预期也给市场形成压力。

今年2 月份开始，国家连续两度降息降准，另外微刺激政策不断加码，3 月底五部委联手托市 ，将二套房首付降至40%，营业税免征门槛五年改两年，但最新的数据来看，效果远没有市场预期的好，在第一季度GDP 增幅刚刚达到7%后，最新的数据显示，4 月份的数据并没有好转的迹象，除了工业产量增幅从5.6%微升至5.9%，新房销售面积转为增加7%外，其它数据都在进一步恶化，其中社会零售增幅继续刷新2004 年以来的低点，从上个月的10.2 降至10，固定资产投资累计增幅从前3 个月的135%大幅下降到12%，其中房地产投资累计增幅从8.5%骤降至6%。不仅如此，起主要作用的基建投资增幅也放缓，增速由23%收窄到了 20.3%。另外4 月我国进出口表现也双双不及预期，出口继续下降，进口降幅进一步扩大。

中国经济下滑，除了本身的原因外，资金成为主要问题。央行数据显示，4 月末，M2 余额128.08 万亿元，同比增长10.1%，创下了自1995 年以来的历史新低，增速分别比3 月末和去年同期低1.5 个和3.1 个百分点。目前资金如何进入实体是国家最大的问题，5 月份国家连续出台政策，其中5 月12 日，三部委联合发文，规定采用定向承销方式发行地方债，而地方债将纳入抵押品框架。5 月12 日，国务院常务会议决定，新增5000 亿元信贷资产证券化试点规模。5 月15 日，三部委出台《意见》，要求地方政府和银行要妥善处理融资平台公司在建项目后续融资问题。如何解决财政资金压力成为当前国家要解决的问题。

回到目前来看，经过连续的刺激后，全球经济恢复的力度并不明显，中国在连续出台货币政策后，有需要等待效果的明朗，这使得短期新政策推出的可能性降低，这种背景给铜价的回落奠定了基础。

表1：中国经济增长不如预期

资料来源： 银河期货研发中心

图3：美国今年加息几成定局

资料来源： 银河期货研发中心

二、消费旺季临近结束 铜供应回升成压力

2015 年年初，铜的消费过于疲软，铜价暴跌，但此后铜价开始反弹，从基本面上讲，铜矿设备问题、检修、暴雨等一系列问题给铜价很大支持，另外铜的消费触底回升也是主要原因。但整体来看，全球铜基本面好转的幅度还是有限，这一点从铜的库存可以看出来。从2014 年12月底全球三大交易所铜库存开始从27.78 万吨增加，直到3 月底，见到高点60.56 万吨，此后库存开始下行，但5 月份开始下行速度明显放缓，最新库存为53.37 万吨，只较最高点下降了7.19万吨，仍远高于年初的水平。从保税库的情况来看，今年前4 个月变化不大，4 月底为59 万吨，去年年底是60 万吨。

从中国进口情况来看，中国精铜进口量从3 月份开始出现大幅回升，3 月份为30.67 万吨，同比-5.45%，4 月份非锻造铜及铜材进口量为-4.56%，估计4 月份进口量也在30 万吨以上，考虑到中国进口一直有大小年之分，因此今年进口量减少也属于正常。但从中国库存情况来看，目前中国铜库存仍在16 万吨以上，并没有出现明显的短缺。我们认为，中国铜消费增长有限还是主要原因。

1、中国铜消费回暖有限 旺季提前结束成新的压力

年初铜价大跌，在恐慌氛围下，中国消费也极其疲软，但从3 月份开始，各行各业多开始有所回暖，尤其是从3 月下旬，行业定单和产量增加的现象较为普遍，但4 月份行业开始出现分化。具体来看，3 月份除了电缆和新房开工率外，其它主要用铜行业产量增幅都要好于前2个月，但从4 月份来看，行业情况开始分化，发电设备、汽车产量和电子元件都出现了负增长，变压器、电缆和空调行业增长较好，其中电缆产量增长8.3%，空调增长11.33%，这成为4 月份中国铜消费增长的主要动力，也成为4 月份铜价继续上涨的动力。

但我们从中也看到一些问题。如空调行业在去年年底的库存就高达4000 万套，是往年的3倍多，今年空调行业几度打出价格战，空调库存再创新高，而国内一年空调销量约5000 万台，而2015 年的空调冷冻年已经过去一半(从8 月开始)，现在的库存已经完成能够满足旺季的销售，但就在这种情况下，空调产量却在4 月份增长11%，这无疑使库存压力更大。其实这种情况在汽车行业也存在，今年前3 个月，中国汽车产销增幅只有5.3%和3.9%，大大低于年初预期的7%，而经销库库存已在警戒线之上，达到1.77，汽车之困比空调行业在早一步。从最新的数据来看，4 月份汽车行业的产量同比增长-0.3%，反应出汽车的危机已经爆发，这种情况也会在 空调行业体现出来。我们了解的消息，5 月份空调行业也如汽车行业一样开始减产。

另外一个关键的行业是电缆，我们认为统计局的数据可能包括了导线的数据，所以与行业真实情况不一致。我们了解的情况，电缆行业在3、4 月份有回升迹象，但一般的行业在5 月份再现疲态，较好的是与铁路、轨道交通有关的电缆厂。但考虑到电缆主要与固定资产投资、房地产、交通有关，前两项对电缆行业的影响更大。关于国网方面，其实国网用铜的量还是有限，虽然6、7 月份国网交货量增加，但整体电缆行业的表现仍难有大的好转。

2、铜矿最差时候已过 供应面将再现压力

从2 月份开始，铜价大幅反弹，期间众多铜矿出现问题起了关键作用，其中最为显著的是Olympic Dam，其宣布减产会在6-7 万吨。另外智利的暴雨造成160 万吨产能一度停产，这些都使上半年铜的产量受到影响。但随着暴雨的过快，目前智利铜生产商多已恢复正常生产，大型企业多会尽力追回产量，暂时对市场的影响只是货运的推迟。我们对跟踪的八大矿企今年一季度产量增幅为-2%，对此有了充分的体现。但下面我们在谈及过去的时候，更想把目光放在未来，我们推测的结论是全球铜供应最差的时候在上半年，从5、6 月份开始，铜供应在恢复，并且未来增加的幅度将会大幅回升。

为了让大家好的清清楚楚，我们先将分析的大概结果给大家，更详细的内容可以放在后面。今年第一季度，全球8 大铜矿只有Codelco 仍未公布数据，另外Freeport 产量是下降，但我们选择用其销售量更符合实际，这样计划，占全球65%左右的矿山产量同比减少2%或者5.3 万吨。但从在智利发生暴雨过后，各家都调整了自己的生产计划，即使是这样，2015 年铜矿产量也会增加22 万吨，也就是说，从第二季度计算，未来这八大家铜矿要增产27 万吨，由此可见，后三个季度要增加4.3%。考虑到3 月底智利暴雨问题，产量影响又会集中在3、4 月份，因此5-12 月份的产量会增加的幅度更大。由此可见，从6 月份开始，铜矿产量将会出现大幅增加。当然除了这8 家企业外，第一量子矿业公司旗下的Sentinel 矿在2014 年12 月投产，预期2015年将生产15-20 万吨铜就会使八矿企外的其它矿山产量增加3%。另外中国铝业秘鲁公司1 月铜产量为11,642 吨，2014 年1 月开始运营时产量为172 吨。中国华刚矿业位于刚果的铜钴矿将于今年下半年投产，年产铜精矿5 万吨。国际铜研究小组在4 月底公布的产量预测报告中，2015年铜矿产量增幅为4.4%，精铜产量增幅为4.1%。从国家角度来看，智利铜业委员会称，2015年智利铜产量从 600 万吨下调到594 万吨，但仍较低2014 年的578 万吨2.76%。秘鲁能源及矿业部长Rosa Maria Ortiz 称，2015 年秘鲁铜产量或增长10%，达到170-180 万吨。赞比亚政府已将2015 年铜产量预估调降至83.9 万吨，但仍较2014 年的70.8 万吨增加18%。刚果将增产47 万吨达到150 万吨，这样全球增加的量在百万吨以上。因此，年初铜矿是最差的时候，可见铜矿供应最差的时候已经过去，未来供应会再次增加。

下面是第一季度详细的情况，从中我们可以看到许多不利铜矿生产的因素正在消失。

放在第一位的还是Olympic Dam，它是BHP 在澳大利亚的企业，其2014 年产量为18.9 万吨，原计划在2014 年7 月到2015 年6 月的财年生产18 万吨，并计划于6 月份检修。但因为一月份的设备电力问题需要提前检修，大约6 个月时间，对产量影响6.9 万吨。但可以明确的是，矿山在7 月份将开始重启。这里值得一提的是，即使有Olympic Dam 的问题，BHP 第一季度还增产了11%。全球最大的铜矿Escondida 铜矿扩产的15.2 万吨的新产能将于今年上半年投产。

Freeport 第一季度产量为41.59 万吨，同比减少4.6%，但销售为43.1 万吨，同比增加3.6%。其南美铜矿一季度产量减少，主要因为卖了两个铜矿Candelaria and Ojos del Salado mines(2104年产量为12.2 万吨)，另外Cerro Verde 品位下降。南美产量2015 年将从2014 年的51.8 万吨降至42.5 万吨。考虑到卖的矿，产量应该变55 万，增加6.2%。北美Morenci 扩产完成，2014 年5月完成，2015 年第一季度达产，产量增加10 万吨。可见，未来Freeport 给市场的仍会是正向作用。其2015 年销售量计划为190.9 万吨，同比增加8.09%。其第一季度同比增加10%。

嘉能可一季度铜矿产出35.07 万吨，同比降9%，原因是阿根廷Alumbrera 铜矿和秘鲁Antamina 铜矿均受到品位下降困扰，另外智利Collahuasi 铜矿由于检修停产也造成产量损失。Collahuasi铜矿产量同比降12%，主要由于一个矿石粉碎机2 月计划检修停产，这一因素在目前已经不存在。

英美资源一季度铜矿产出17.18 万吨，同比下降15%。主要原因是Los Bronce 铜矿计划内持续51 天的球磨机检修，导致较低的铜矿产出。另外Collahuasi 铜矿由于检修停产产量同比降12%。另EI Soldado 铜矿由于地质问题导致矿石可获得性下降，产量降38%。但英美资源全年铜矿产出计划仍维持在72-75 万吨。其去年产量为74.8 万吨，今年产量可能的区间为减少2.8 万吨到增加0.2 万吨。可见其一季度出现的问题在其它时候将不再存在。

力拓一季度铜精矿产量14.41 万吨，同比降8.9%。其中Kennecott Utah 铜矿由于低品位和开采巷道承重和漏水问题产量同比大降61.5%。Escondida 由于品位恢复，铜矿产出同比大增35%。Oyu Tolgoi 铜矿由于品位下滑，加上计划中的停产检修，产量环比大降33%。力拓计划今年产铜精矿50-53.5 万吨。

Antofagasta 一季度铜产量达到14.64 万吨，较去年同期下滑13.6%，Los Pelambres 铜矿周边居民因担心水资源匮乏而举行抗议对年初产量造成打击。3 月智利北部地区反常地出现了暴雨，令Centinela, Michilla 以及Antucoya 等项目暂停运转。旗下Antucoya 铜矿项目建设将于今年二季度完工，今年计划产量为4 万吨，明年初将实现全负荷生产，产能为8 万吨。公司全年铜产量料比之前预估的71 万吨减少约1.5 万吨，为69.5 万吨，较去年的70.47 减少0.97 吨。

表2: 中国铜消费增长开始分化

资料来源：银河期货研发中心

表3: 全球八大铜矿产量2015年第一季度下滑

资料来源：银河期货研发中心

表4：全球八大铜矿第一季度产量变化与全年生产计划变化量对比 (万吨)

资料来源：银河期货研发中心

图4：2015年全球铜过剩量下调至27万吨

资料来源：银河期货研发中心

三、铜价反弹到位 后市将再入下行波段

综上所述，在对经济刺激了4 个月后，中国经济恢复不如预期，考虑到政策连续出台后，短期内处于落实期，中国难有进一步的刺激政策出台。美国方面虽然经济数据有反复，但今年加息基本成定局，再加上欧央行加速购债，这使美元再次走强，给铜价形成压力。回到铜市来看，一是消费增长不如预期，旺季提前结束，二是供应上大多数出问题的企业都恢复正常生产，原来的利多开始转为利空，基本面再现疲软成为铜价的压力。

从技术上看，铜价再次进入下行通道，估计未来铜价有再试年初低点的可能。交易上空头操作。