铜：需求未明显改善 中期内延续跌势

3月19日，美联储议息会议表示短期内不急于加息，至少在4月份不会加息，铜价反弹。3月20日，中国政府降低首套房和二套房首付款比例，并提高公积金贷款
额度，铜价进一步反弹。3月26日，沙特与也门的战事影响扩大，LME铜价一度触及6294美元/吨。美联储加息仅仅是被推迟而不是取消，中国房地产调控政策在于收缩供给端而不是扩大需求端，沙
特与也门战事影响有限，铜价反弹的动能基本已经释放完毕，短期铜价将进入震荡整理期，之后较大概率延续中长期下行趋势。
   
   一、美联储加息预期仍将持续存在
   
   2015年前两个月，美国经济数据好坏参半，使得美联储加息趋于谨慎。好的一面，主要是就业市场和房地产市场持续改善。坏的一面，主要是制造业复苏力度减弱。
   
   截止3月21日当周，美国初请失业金人数为28.2万人，连续三周低于30万人。2月，失业率下降至5.5%，为金融危机以来的最低水平；新增非农就业人数为29.5万人。这三组数据显示，美国就
业市场得到了实质性的改善。2月份，美国新建住房销售折年数53.9万套，为金融危机以来最高水平，且成屋库存保持在190万套以下。受美元持续升值的影响，美国制造业复苏的力度有所减弱，
ISM制造业PMI指数从2014年10月的59.0持续回落至2015年2月的52.9，但是依旧在扩张区间。
   
   非制造业PMI指数却连续三个月缓慢攀升至56.9。服务业吸纳的劳动力数量较多，这也是美国就业市场改善的主要动力。密歇根大学消费者信心指数连续四个月保持在90之上。美国经济就业消
费循环的动能得到保持。    
   重要的是，随着美国经济继续复苏以及原油价格企稳反弹，最近公布的经济数据显示，美国通胀水平略有攀升。2月份，核心CPI当月同比从1月份的1.6%攀升至1.7%，环比则达到0.3%。虽然通
胀水平未达到美联储设定的2.5%的目标，但是多位美联储官员表示货币政策要有一定的前瞻性，要在通胀水平达到设定的目标前加息，以防止未来经济复苏力度加大时通胀水平过快攀升。未来几
个月，美联储加息预期将持续存在。美元指数从100回落至96，在触及40日均线之后，再度呈现上涨趋势。
   
   强势美元会促使美元回流美国，有助美国风险资产价格的提升与实体经济的复苏，但对包括中国在内的新兴经济体的资金面带来较大的压力，压制包括铜价在内的大宗商品价格的表现。从美
国经济与美元的视角来看，铜价依旧缺乏牛市的基础。换句话说，2月2日以来的铜价上涨仅仅是一波反弹，而非牛市的开端。
   
   二、中国经济下行压力依旧较大，政策将继续宽松
   
   从近期公布的中国固定资产投资、工业增加值、社会消费品零售总额等数据可以看出，中国经济下行压力依旧较大。尤为重要的是，2月70个大中城市房价、百城房价、房屋新开工面积、商品
房销售面积等房地产市场相关数据显示，中国房地产市场调整的压力依旧较大，目前尚未出现明显的企稳迹象。详细的数据，投资者都非常清晰，就不再一一列举，而把重点放在铜价、经济运行
与政策的内部逻辑上。
   
   2014年11月以来，中国经济下行压力不断加大，中国政府不断加大货币政策宽松的力度。先后两次降息和一次全面降准。在宽松政策以及还将继续宽松的预期支撑下，铜价自2015年2月2日开
始反弹。沪铜主力合约价格从最低点38890元/吨反弹至最高点44690元/吨，幅度为14.91%。LME铜价从5339美元/吨反弹至最高点6294美元/吨，幅度为17.89%。从近4年来铜价运行的历史来看，这
波铜价反弹的幅度已经够大，基本上完全释放了上涨的动能，往后再度持续反弹的概率已经非常小。
   
   中国政府放松货币政策的目的在于稳定经济增长，而不是像2009年那样促进经济增速强劲反弹。中国政府高层通过宽松货币政策，稳定经济增速，从而为调整经济结构和全面深化改革提供一
个比较稳定的经济环境。最近房地产市场的调整政策更加显露了这种意图。国土部与住建部联合发文，首要的一点就是减少房屋供应，并加快满足居民的自主性需求与改善性需求。这是为了稳定
房价，防止系统性风险的集聚与爆发。这种稳定房价，而不是大幅提高商品房数量的销量的政策取向，对铜、螺纹钢等商品需求的影响是偏负面的。因此，我们发现，在政策颁布后，铁矿石与螺
纹钢大幅下挫，铜价也震荡走弱。
   
   此外，需要说明的是，央行降准一定程度上是为了对冲外汇占款增速的回落，降息是为了保持实际利率的稳定。最近几个月，银行间市场利率并未出现趋势性的回落，而是保持了相对的平
稳。这说明资金面保持了相对的平衡，而不是绝对的宽松。    
   总的来看，中国经济下行压力依旧较大，房地产市场价量将分化，即房价企稳，而商品房销量、房屋新开工等量的指标继续回落，中国央行有可能继续降准与降息。不过，中国政府高层的战
略目的在于通过全面改革促进经济结构转型，降低经济对房地产行业的过度依赖，且央行宽松货币政策更多在于扭转经济主体过度悲观的预期，防止系统性金融风险的发生。从这个角度来看，铜
价也不具备牛市的基础，2月以来的反弹更多是对2014年10月以来过度悲观预期的修正。
   
   三、铜整体需求低迷，显性库存攀升
   
   
   电网投资是基建投资中重要的一个领域。在中国经济下行压力加大的情况，中国政府保持基建投资增速在20%以上，并且2015年2月基建投资增速还较2014年12月提高了0.5个百分点至20.79%。
相应地，电力电缆产量累计同比增速从2014年8月的4.62%持续攀升至2015年2月的11.29%。这是铜与铝的价格在所有大宗商品中保持相对强势的主要原因。
   
   虽然铜的需求呈现结构性的改善，但是整体上依旧疲弱。首先，2015年中国1至2月进口铜总量为51.19万吨，而2014年1至2月为67.68万吨，同比下滑了24.36%。其次，洋山铜溢价从2015年年
初的80至95美元/吨回落至近日的60至80美元/吨。再次，现货铜从1月中旬的升水100元/吨左右变为近日的贴水200元/吨。进口铜需求的回落显示中国铜总量需求的回落。
   
   再看产量，2015年1至2月国内精铜产量119.74万吨，加上进口的51.19万吨，总计为170.92万吨，少于去年同期的173.35万吨，总量少了2.43万吨。在总供应量下滑的情况下，上海期货交易所
铜库存还攀升至了24.36万吨的历史最高水平附近。此外，中国进口铜总量的下滑，也导致LME铜库存的攀升，截止3月27日LME铜库存为33.72万吨，远高于2014年10月15万吨左右的水平。   总的来说，国内铜供应量减少，以及电力电缆用铜需求增加，并未扭转铜供需相对宽松的格局。中国铜总量需求依旧疲弱。现货贴水、交易所库存攀升，也意味着卖出保持需求增加，预期拉
动的铜价上涨动能不足，风险正在累积。
   
   四、结论与投资建议
   
   2月2日以来的铜价持续上涨主要受政策宽松预期的支撑，而不是实体经济需求的改善。美联储加息迟早要来，中国政府高层宽松货币的目的在于防止系统性风险发生并保持经济稳定，而非促
进经济强劲反弹，这种大的背景决定了铜价很难走出牛市。预计铜价整理数周后延续跌势。策略上，长期投资而言，卖出保值头寸可以考虑逢高建仓，投资者可以考虑逢高逢反弹放空，但不宜重
仓杀跌；短线操作还是以震荡思路操作，不追高，不杀跌。