五矿经易期货：伦铝逐渐走软 沪铝弱势震荡（月报）

国内市场方面，2月初，国内沪铝主力合约表现异常强势，沪伦比值从6.8迅速拉升至7.0。期初坚挺的沪铝价格其实是国内软逼仓的表现。首先，由于中国农历新年的关系，1502合约的交割期为2月10日。而2月4日公布的仓单数据显示交易所仓单为55011吨，而当时1502合约单边持仓60025吨。另外，由于部分国企的囤货行为，导致能用于交割的仓单货实际上并不多，组织货源困难使得手中无货的空头离场，从而表现为持仓量的下降。因此当国内1502合约顺利完成交割，国内铝市迅速走软，并在下游加工厂停工带来的消费疲软影响下，国内沪铝主力合约重新回到12800元/吨 – 13000元/吨的震荡区间。

海外市场方面，虽然对伦铝价格影响最大的宏观因素：美元指数、原油价格均维持横盘整理的格局，但是仍止不住伦铝的疲弱走势从而反映出海外铝市的基本面开始走弱。产量上来说，IAI 1月公布的产量数据显示除中国外地区原铝月产量为219.3万吨，同比增速为0.14%，海外产量有明显的企稳回升迹象。

俄铝最新公布的2014年财报显示，2014年净利润达到2.93亿美元，而2013年的净利润则为-33.22亿美元。另外，俄铝2014年的冶炼现金成本为1729美元/吨，而2013年冶炼现金成本高达1903美元/吨。而在当前的油价下，4季度俄铝的冶炼成本仅为1671美元/吨，这从侧面反映出海外高企的全包铝价相对于冶炼厂的冶炼成本依然很有吸引力。

海外市场贸易升水的走弱同样反映出铝市的疲软。虽然美国中西部P1020贸易升水依然维持在23.7美分/磅，但日本2月CIF现货升水已开始回落，鹿特丹已付税铝锭升水由最高515美元/吨下降至445美元/吨，升水的下降一方面受到海外宏观经济走弱的影响，另一方面，也是由于中国铝材大量出口使得海外需求缺口缩窄。

从2月20日的COTR数据显示，目前基金净多头维持在113619手，较前期最高点123524手已下降9905手，做多力量依然趋于谨慎。CASH/3M在2月一直维持在贴水14美元/吨 – 20美元/吨的区间，现货端表现偏弱。同时LME期限结构也趋于松弛，LME15/3M 从最低35.5美元/吨上涨至目前57.75美元/吨。从2月24日至26日，LME库存连续三天增加，并且伴随着注销仓单的大幅变动，表现美元的加息节奏预期对于LME库存流出速度的影响。

国内供应与库存增长的双重压力

1月份IAI公布的产量数据显示中国月度产量为241.9万吨，同比增长13.14%，表明国内原铝供应压力仍在增大。同时在1月份新投入的产能增加主要来自新疆信发、山东魏桥、河南天元、青海西部水电、内蒙霍煤鸿骏、辽宁忠旺等，预计这部分产能将在2-3月份逐渐显现。虽然2月铝价主力合约跌至12445元/吨的低位，但自备电厂的普及以及技术更新引起的成本下移，使得冶炼厂并未像2013年一季度那样进行大批量减产。另外，新疆其亚预计在3月份投产14万吨，新疆信发预计在5月投产40万吨，锦联铝业计划在2015年投产90 – 100万吨，供应的压力依然存在，然而冶炼厂的投产节奏将根据铝价的变动进行动态的调整，目前行业平均现金冶炼成本在12800元/吨附近，当铝价大幅低于此现金成本时时，冶炼厂的投产热情将开始下降。

另外，在春节过后，国内社会库存迅速上涨。由于铝厂周边加工厂春节前后停工，使得大批铝水铸造成铝锭流入市场。根据SMM统计的社会库存显示，5地社会库存总计94.8万吨，其中南海13.9万吨，上海32.5万吨，无锡40万吨，杭州4.2万吨，巩义4.2万吨。根据库存历史数据推算，在春节过后的1、2星期后，下游加工厂才陆续开工，社会库存均属于快速上涨阶段。根据近3年的库存数据显示，春节过后2个月，库存将达到峰值然后慢慢下降，由于今年农历春节较晚，库存上涨周期将与开工旺季进行叠加，因此预计库存峰值会提前出现，但3月份库存上涨带来的价格压力依然巨大。

最后，市场传闻中国铝业及其其他国营冶炼厂同意将铝库存维持在120万吨附近，不过由于各冶炼厂成本不一，私营冶炼厂的产量占比不小，再加上维持库存所需要的资金压力，预计对于国内铝价支撑作用偏小。由于国内有部分显性库存转为隐形库存，将起到蓄水池的作用，从而平抑铝价的大幅波动，因此对于2-3季度沪铝可能的高点将远低于市场预期。另外需要注意的是，由于国企囤货实际上减少了市场上能交割的注册品牌，使得现货与期货价格将发生背离，部分企业可以通过控制注册品牌货物，拉高期货价格，促使现货较期货的贴水将维持相对高的区间。而交易所的注册仓单一直维持低位，2月26日的交易所仓单仅为79848吨，需防止交割前可能出现的逼仓行为。

3月行情展望

海外贸易升水减弱、LME期限结构松弛表现出海外原铝需求继续下降，供应偏紧局面减缓。在美元指数、原油价格保持横盘整理的情况下，伦铝在3月份难有良好的表现，预计仍以1800美元/吨为中轴，在1750美元/吨 至 1850 美元/吨之间震荡为主。

由于国内供应与库存增加以及海外铝市供需偏松带来的压力，预计沪铝价格仍将承压下行。但由于冶炼厂投产节奏与铝价的动态博弈关系，二季度开工旺季带来的铝价上涨预期与3月铝价将息息相关。 因此，预计3月份铝价主力合约波动区间在 12800 元/吨 – 13000 元/吨之间。当主力合约合约低于12800元/吨之时，原铝现货价格预计在12600 元/吨– 12700元/吨之间，这或将降低冶炼厂的投产热情并带来相应的成本支撑。