铜：淡季效应主导 短期存下跌空间

随着全球通胀率的持续性走低，降息浪潮席卷全球，从未停止过的货币战争一时变得更为激烈，就在这样一个为了抗击通缩而硝烟弥漫的国际环境中，避险
资产大量涌入美债和黄金。按常理来讲避险情绪升温利空铜价，但却还不到能够吸引铜市交易者过多眼球的地步，市场更加关心的是随着中国经济的放缓而不断加剧的通缩及信用风险，毕竟去年
的超日债违约和今年的佳兆业违约都曾引发过铜价的崩盘。2015年中国政府主要依靠基建投资来托底经济避免硬着陆，而基建投资前景的不明朗也会引发市场对中国用铜需求的担忧。现在因为临
近春节企业开工率普遍较低，淡季效应使得铜供应压力更为明显，而基建投资的成效至少要到三月份才能显现。
   
   一、中国面临通缩及信用风险
   
   2014年12月中国CPI同比增长1.5%，虽然较前值增长了0.1个百分点，但前期CPI持续性下滑显示中国经济正站在陷入通缩的边缘。此外，继2014年超日债事件之后，2015年1月份再发生两起违
约事件，由于交叉违约风险上升银行实行强制结算，不少铜贸商为还款将保税区铜库存折价变卖，现货市场受到巨大冲击，当时铜现货贴水竟然达到了1600元/吨的罕见水平，如此便引发了铜期货
的崩盘时下跌。因为铜在中国工业原料中应用非常广泛，铜价一直被海外投资者视为检验中国经济是否健康运行的重要指标，铜价的暴跌暗示中国经济正处于即将发生硬着陆风险的风口浪尖上，
所以为了中国经济不致于发生硬着陆甚至更大的金融风险，2015年的货币政策及财政政策均有待加码。
   
   二、货币政策陷入两难境地
   
   目前由于股市投机热情高胀和人民币大幅度贬值致使央行货币政策陷入两难境地，而实体经济融资成本居高不下和信用违约风险加剧却要求央行必须为实体经济注入更多流动性，所以降准和
降息等全面放水措施会迟到但不会缺席，在全面放水时机成熟之前央行仍会运用公开市场操作为市场提供短期的流动性支持。近期中国政府继续加强了对两融业务的监管，而且央行上调人民币中
间价做了压力测试，这两项动作很有可能是为下一步的降准或降息做的提前准备工作。因此全面放水之前，有必要对股市进行政策层面的压制，才不至于市场资金继续脱实向虚，对于大宗商品来
说也将受到一定的冲击。
   
   三、基建投资前景令人担忧
       除了货币政策需维持宽松外，基建投资还有待进一步加码。截止2014年底国务院已经批复了逾10万亿的基建投资项目，2015年约有7万亿项目开工，虽然10万亿的基建投资资金与中国GDP的比
重较前期的“四万亿”有所下降，但仍然存在约3万亿的资金缺口。在固定资产投资资金的来源中，占比最大的是自筹资金，由于近几年地方政府债务问题严重，城投债发行规模大幅缩水，自筹资
金占比有下降趋势，而政府与社会资本合作（PPP模式）这种新型融资方式又具有较大的不确定性，并不能完全填补城投债发行规模的萎缩量。资金来源占比居于第二位的是国内贷款，因为目前信
用风险较高银行放贷意愿不强，所以这部分资金也并不能够很好的成为新增基建投资所需资金的提供方。资金来源占比居于第三位的是国家预算资金，虽然政府可以通过扩大财政赤字来提供一些
基建投资所需资金，但近年公共财政收入同比增速相较前几年明显下降，在政府没有明确表态的情况下，赤字扩大的规模仍旧难以估算。中国作为世界上最大的铜消费国，基建投资的规模对于中
国用铜消费影响重大，并且基建投资前景不明朗也会引发市场对中国用铜需求的担忧。    
   四、供大于求格局明显 供应增速后期有望下降
   
   受助于TC/RC费用的上涨，冶炼商投产积极性得到提高，2014年12月份中国精炼铜产量83.26万吨，同比大增34%。由于目前正处在消费淡季，现货市场供应压力格外明显，全球铜显性库存量暴
涨。

    
   由于矿石品位的下降和铜价暴跌，智力和秘鲁等主要铜矿主产国因利润受损严重而有所减产，许多计划新建的产能也都延迟开工。2014年12月份中国精炼铜进口31.5万吨，同比增长0.84%，环
比下降1.66%，12月份铜精矿进口116.7万吨，同比增长12.23%，环比增长1.15%。由此可见，目前国内冶炼商的冶炼积极性较高，而国外铜精矿及精炼铜的提供速率却有所下降。
   
   五、年末用铜消费改善
   
   据世界金属统计局（WBMS）报道，2014年前10个月全球精炼铜累计短缺6.2万吨，前11个月累计短缺量扩大到12.2万吨。即便后期由于供应量大增和消费清淡致使供应过剩，但过剩格局并不严
重。如果中国基建投资取得良好的成效，全球精炼铜市场甚至会再次回到供应紧俏状态。
   
   传统的春节即将来临，企业开工率普遍低下，至3月份企业开工率才会有明显的回升，所以在3月份之前，铜价仍会以供应承压为主。从2014年12月份的铜消费产品的产量来看，用铜消费并没
有如市场想象的那样随着中国经济的放缓铜需求出现实质性的坍塌。12月份中国铜材产量同比大增11.02%，较前值增加13.09个百分点；电缆产量同比增加17.92%，较前值增长1.3个百分点，电网
投资累计同比增长5.75%，较前值增长3.16个百分点；家电产品除了电冰箱外，空调、冰柜、彩电产量同比或环比均有明显的上涨；70个大中城市新建住宅价格指数环比降速近几个月出现明显收
窄，商品房销售面积也出现回暖。
   
   整体来看虽然去年年末用铜消费有所改善，但淡季效应、高美元低油价、货币政策陷入两难、基建投资前景的不明朗都将使近期铜价以承压为主，铜价仍存在一定的下跌空间，操作上空单可
继续轻仓持有。
   
   作者简介：张海涛，招金期货研究院沪铜研究员，擅长宏观经济及指标间相关性的分析，擅长股票、债券、商品、外汇的综合性运用。