有色金属板块历史周期重现下的“变”与“革”

导语：有色金属行业有望进入类似于1993~2002年的新周期。在中国经济发生变革的时代背景下，既要关注新经济所带来的创新机会，更需要关注打破旧经济所带来的革命式机会。

我们认为，中国有色金属行业在新一届政府的“加减法”下正面临着一场巨大的“变与革”，新常态周期已然开启。有色金属行业即将进入类似 1993 ~2002 年的金属周期，可关注“中国减法元素”的诞生。

历史周期即将重现

20世纪80年代以来，基本金属景气度几乎是每 10年一个新周期。

1987~1992年周期历时近七年，该轮可比商品牛市周期的主要推手是 80年代后期日本经济空前繁荣，经济高速增长与自身资源贫乏带来了世界资源的新增需求，而日本以低息为代表的流动性宽松政策又提供给了市场强劲的购买能力。此时日本的出口激增，以汽车、电子设备为主的工业品对基本金属的需求增量在资源进口上充分得以体现。

在此背景下的两大事件引发了其后的一连串反应：一是美国等西方国家为遏制日本经济膨胀而逼迫其签署的“广岛协议”，此后日元一直处于升值过程。与此对应的是美国实行弱势美元政策，美元贬值为金属价格长期上行奠定了基础。二是资源供给国新增产能并不普遍，供给趋紧提供了现实基础。因此，供需关系、经济膨胀和流动性泛滥、美元贬值三大主要因素共振，催生了 80 年代末期的商品牛市。

我们认为 2003~2013年周期与 1987~1992年周期最为相似之处在于：两个周期都是由一个核心国家的经济大崛起而最终爆发，且运行脉络惊人相似。当然，对比美元，石油和黄金三者在两大周期中的表现，石油和黄金在 2003~2013年周期中表现更为突出，这与国际货币体系及美元地位在本轮周期中受到冲击有直接的关系。1987~1992 年大周期最终以日本房地产泡沫大破灭，经济步入漫漫熊途而画上句号。而 2003~2013周期，靠投资拉动的中国经济高速发展走到了尽头。

接下来我们即将进入何种模式的金属周期？ 我们认为，1993~2002年金属周期参考意义重大。

新周期可能到来的方式大致有三种，我们认为第三种方式来临的新周期更有意义。

第一种：政府强制干预下的全球经济缓慢复苏，步入平稳的运行态势。

第二种：类似“中国因素”的再次显现，目前颇多投资者寄希望于印度，巴西等国的崛起（但目前来看还不具备）。

第三种：新兴产业的蓬勃发展，带领全球经济复苏。

现阶段，中国步入以经济结构性调整为主基调的周期，美国也急需新兴产业迅速发展带动国内经济，那么目前的新能源产业（新能源汽车、页岩气、新能源等）或许就是此轮新兴产业引擎。此基调之下，1993 年 11 月到 2002 年10 月的大周期则值得我们仔细借鉴：

1994年，Mosaic 浏览器及World Wide Web的出现，令互联网开始引起公众注意。1996年，对大部分美国的上市公司而言，一个公开的网站已成为必需品。1998-1999 年的低利率又帮助了风投家的启动资金总额的增长。在 2000年 3 月，以技术股为主的 NASDAQ 攀升到 5048 点，网络经济泡沫达到最高点。1999 年至 2000 早期，利率被美联储提高了 6倍，出轨的经济开始失去了速度。网络经济泡沫的崩溃在2000 年3 月到2002年 10月间抹去了技术公司约 5 万亿美元的市值。1993 年末-2002 年金属大周期就发生在互联网经济时代，经历了这场新经济的洗礼以及之后的泡沫冲击，时间上绝大部分重合。研究这个周期对我们即将面临的由新兴产业崛起带领全球经济复苏的新周期有重要意义。

在周期启动引擎吻合的背景之下，我们将目前与1993~2002 年周期所在的宏观环境进行对比，发现两时段也同样具有高度相似之处（例如全球主要经济体 GDP 增速方向，货币政策运行方向）。

互联网新经济产业贯穿的1993年-2002年大周期，西方发达国家替代了日本的位臵。供给压力、基建投资和金融创新带来的新增需求、以及美元贬值成为 90年代中后期金属价格上涨的主导因素，东盟因素为偶发性因素。而这个周期里有色金属呈现以下特点：

（1）LMEX表现相对稳健，最大涨幅没有超过90%，且最大的涨幅发生在互联网经济未形成泡沫之前。原油价格波动幅度不大，黄金价格在此轮周期中更是以下跌而告终。原因在于西方国家开始进入互联网时代并迅速普及，虚拟经济高速发展减少了经济发展对传统金属原材料的依赖性，对金属价格产生抑制。西方主要发达国家经济结构重心转向服务业，之后互联网泡沫最终破灭，美元长期上行。

（2）在金属价格大幅上涨阶段，资源型矿业公司显著受益，如第一阶段上涨过程中淡水河谷和智利 Antofagasta 公司涨幅均接近或超过金属价格涨幅。同时，矿业股股价趋势性强于金属价格趋势，如在 1995年2月至 1996年10月，即使 LMEX是处于下跌趋势中，但国际主要的资源型矿业股依然获得较大的涨幅（这或与海外市场当时处于降息阶段有关） 。当然，各子行业在周期内各阶段表现仍有不同。而在进入互联网时代且虚拟经济快速发展的第二、三阶段，新材料和下游深加工企业的股价表现优于资源型矿业公司，也优于LMEX的表现。

而我们接下来面临的情形大概率将与该金属周期类似：基本金属价格指数温和上涨，而资源型企业股价获得较大幅度上涨。新兴产业带动深加工类企业的发展，相应标的也能获得较好的投资收益。

当然，历史肯定不会简单重复。现阶段与 1993~2002 年金属周期势必关键不同的一点是中国对基本金属的需求体量已经不一样。1995年中国对各种基本金属的需求全球占比在 10%附近，而 2013 年已达到 45%附近。由于中国GDP 未来增速将是逐渐放缓的过程，所以其对基本金属需求的增速也将是一个逐步放缓的过程，这将是抑制金属价格涨幅的一个重要因素。但我们认为，目前金属价格已部分反映了中国需求增速放缓的因素。同时，也有相当的有利因素，例如：我们认为“中国减法元素”（对过剩产能的加速调整）、中国正在推行的“一带一路”有望成为新的需求增长点。

基于2014年6月以来国际油价出现一轮罕见走跌，累计跌幅高达 40%，我们不得不考虑油价变化对此轮基本金属周期的影响，但结论是油价对基本金属价格并不形成决定性的影响。

一、原油价格重现 1986年市场份额争夺战。2014年11月底OPEC最终决定放弃减产调控油价，以打击新兴的美国页岩油产业，重新夺回可能失去的市场份额，这成为原油价格暴跌的导火索。这与历史上 1986年开始的原油价格战有着惊人的相似之处。

北海油田在上世纪 70 年代中前期开始产油，沙特起先为维持原油价格而开始缩减产量，虽油价得以维持高位但自身失去了大量市场份额，最终成为价格战的一大牺牲者。1986年沙特改变策略，增加产量以重夺市场份额，原油价格战开始。虽然一时油价跌幅很深（从 1985 年11 月的31美元/桶最低跌至1986年的 10美元/桶），但沙特最终取得胜利，油价在 1986年下半年得以企稳回升。

二、短期内金属价格将承压明显。原油的波动对金属价格的短期影响是显而易见的，逻辑上主要源于两点：首先是原油价格下跌加大通缩压力，担心经济的需求问题；其次能源成本占到了金属成本相当一部分（一般而言，能源成本占到铝成本的 40%，占到湿法锌和铜冶炼的 25%左右），能源成本的下滑将压低成本曲线，进而推低金属价格。当然成本的推低对于金属价格的影响并不是一致和线性的，供过于求且价格大幅高于成本线的品种受到的影响往往被放大。

三、但从近 30年来看，在近一半的时间里 LMEX与油价波动方向并非保持一致。在看到短期承压的同时我们发现的另一个规律则是油价回落为经济复苏提供了“廉价能源”，同时也为经济体推出更多的宽松政策提供了条件，随着 “供给不断收缩 需求企稳上升”金属价格出现趋势性上涨的可能性也在不断累积。

新周期下“中国减法元素”的诞生不容忽视

鉴于2003~2013 年大宗商品超级周期中市场更多地是依赖于中国的需求端——即中国一直在需求端做加法，中国目前正在进行的供给端减法往往不受重视甚至被忽视，这与中国一直在进行但效果并不佳的去产能进程有直接的关系。但我们认为在新一届政府的强势整肃下，中国有色金属行业产能周期将进入拐点阶段，这有望成为金属价格在新周期强有力的支撑。

首先，行业产能调整已经开始，这一点在锌和稀土行业已经真实地体现出来。

以锌为例， 2014 年锌价的上涨多数人将其归因于锌矿山的收缩，其实锌矿山的资源瓶颈在 2015年才会逐渐显现出来。更重要的原因来自于：中国锌库存的持续回落，以及环保压力下锌冶炼端的瓶颈。表面上，锌冶炼企业的开工率仅为 75%左右，但实际有效产能利用率已近满负荷。而后续新增产能也将集中在大型企业间，行业集中度更加集中。

稀土行业的产能调整则表现在在持续的打黑整顿高压下，黑色产业链逐渐选择关停并转而退出市场，行业也最终高度集中于六大稀土集团。

其次，更宽泛些讲，产能调整有其历史背景，且为中国经济转型的内在诉求。中国有色冶炼产能的快速扩张与中国2000年后步入重化工业时代有着密切的关系，同时唯GDP的考核体系也为“低投入快产出高就业”的有色冶炼产能的发展提供了土壤。但由于有色金属为重污染行业，随之而来的环保问题、高耗能问题一直是为社会发展的桎梏，可以说中国有色行业发展史也就是中国经济转型的发展史。

从最严《环保法》的出台到连续的反腐举措，本届政府对待经济转型上无疑下定了决心。我们认为有色行业产能的调整是中国经济转型的内在要求。

“中国加法元素”可圈可点

供给端做减法的同时并不意味着中国的需求段没有增量。招商证券宏观研究团队预测中国2015年GDP增速为7.3%左右，这就意味着中国经济是平稳换挡，经济的大起大落显然不利于调结构这一基本要求。而中国将实施的“一带一路”也可以归为中国的加法元素，尽管短期对金属的拉动或并不明显。

另一方面，能源战略将持续进行，新能源汽车将成为各国争夺重地，这对于上游有色板块的拉动也值得紧密跟踪。

“新经济求变，旧经济求革”间的投资机会

综合来看，我们认为有色金属行业有望进入类似于1993~2002年的新周期，我们对有色行业的发展和投资保持乐观态度。在中国经济发生变革的时代背景下，既要关注新经济所带来的创新机会，更需要关注打破旧经济所带来的革命式机会。这也构成了我们对2015年投资策略的思考，关注有色行业“新经济求变、旧经济求革”间的投资机会。

1、旧经济求革之基本金属板块：诚然，中国做加法的大宗商品超级需求周期已不在，但做减法的产能调整周期已然来临。环保和矿山缩减压力之于锌，西进运动结束和产能投放见顶之于铝，长期成本攀升和供应收紧之于锡，成为基本金属领域中我们最为看好的三大板块。 依据资源估值、业绩弹性、行业地位等标准，我们重点推荐中金岭南(000060,股吧)（000060.SZ）、驰宏锌锗(600497,股吧)（600497.SH）、锡业股份(000960,股吧)（000960.SZ）、云铝股份(000807,股吧)（000807.SZ）及南山铝业(600219,股吧)（600219.SH）。

2、旧经济求革之稀土板块：稀土板块目前面临“基本面底 股价滞涨底”，请再次重视稀土的投资价值！对于稀土行业的整顿治理既是转型所需更是执政力的表现，稀土行业仍将是一个享受“制度红利”的品种，并且稀土价格在出口放开的大背景下有望实现“堵 疏”两步走，我们认为稀土有望在 2015年实现触底反转，无论是从产业格局还是稀土价格都将步入新的发展阶段。 尤其提请关注的是轻稀土未来将呈现出“量价齐升”的格局，建议继续积极择时布局未被充分挖掘的全球轻稀土霸主包钢股份(600010,股吧)（600010.SH）。对中重稀土关注的投资者亦可关注威华股份(002240,股吧)（002240.SZ）、广晟有色(600259,股吧)（600259.SH）、厦门钨业(600549,股吧)（600549.SH）、五矿稀土(000831,股吧)（000831.SZ）等标的。

3、新经济求变之锂板块：锂板块在 2015 年将有新的投资机会：①新能源汽车产业趋势不可逆转，国家足够重视，而2015年国内产销量有望突破10万辆数量级；②2015年碳酸锂价格将有10%~20%的上涨空间；②锂板块在2014年3月份的上涨已被市场整体的上涨所追平，站在了同一起跑线上，而新兴产业理应具有溢价。同时，我们也强调未来是一个资源与深加工并重的时代，资源型企业只需要等待资源价格的上涨，较好把握；而在国家经济转型期，每个领域的深加工龙头都值得我们去全方位认知。毫无疑问，天齐锂业(002466,股吧)（002466.SZ）与赣锋锂业(002460,股吧)（002460.SZ）是两个领域的龙头。

风险提示：1、中国稳增长、促改革政策推出低于预期的风险，全球经济失速下滑所带来的风险。2、同时依据1993~2002年经验，有色金属板块会出现普涨及板块内轮动行情，我们重点推荐的板块为逻辑性最强的领域，这亦构成了我们判断的另一个风险。