铜市套利机会显现

2014年11月以来，铜价自6600美元/吨平台下挫至目前的5500美元/吨，最近两周跌幅达到12%，周三沪铜封于跌停板。但铜的下跌并非孤立的，金属中的铝、锌分别下跌13%、12%，甚至连供给故事最动听的镍也下跌了9%。可见铜的下跌并不能完全归因于品种的基本面，强劲的美元和加速下跌的原油才是导致金属系统性价值重估的主因。

铜价短期接近均衡价

虽然下游需求一直较差，但LME和上期所以及产业链铜库存不高，期限价差一直处于较宽的back（期货贴水）状态，市场预期的大量过剩情况并未出现。目前，春节临近，在铜市场经历了一年的去库存周期后，随着流动性改善，交易所和产业链进行补库是值得期待的。我们认为，5200—5500美元/吨位置已经接近均衡价，铜价企稳后可能再次陷入类似2014年3月下旬的振荡行情中。在顺畅的空头趋势结束后，我们推荐对冲交易策略。

补库存带来的价差波动

目前沪铜连四与沪铜连一价差为1260元/吨，属较高位置。过高期限价差和较低的生产库存，并不利于行业正常运行。

我们预期，目前国内阶段性补库周期已渐渐拉开帷幕：一是目前处于铜材电缆的季节性需求淡季，市场中流通的现货转为充足；二是当前现货进口亏损急剧收窄，保税区的铜报关阻力小，流入国内概率大；三是年后资金流动性或改善，低库存的企业备货能力提升。因此，在补库存成为大概率事件的情况下，我们预期期限曲线或面临较大冲击，维持了近一年的高back或将快速收窄，价差交易机会值得关注。

内外套利机会频现

在下跌过程中，我们同样观察到铜、铝、锌的内外比价集体走高，这主要是美元走强和人民币贬值的结果。目前铜近月比价在7.3以上，3月比价也站在7.2关口，一度逼近进口套利窗口。一方面，在铜报关需求增加后，有开立信用证能力的企业或将大量进口打压比价；另一方面，前期以冶炼厂为代表的大量反套头寸（买国内卖国外）获利丰厚，平仓意愿较强。因此，我们认为这一比价将难以维持，短期内偏近月的正套（买国外卖国内）是绝佳的内外对冲机会。

金属内部对冲的良机

品种间对冲可以剔除外部因素的不确定性，获取基本面相对强弱的收益。在美元走强和基金属系统下行的背景下，我们认为铜铝的基本面强弱差异将传导至价格：第一，国内铝2014年下半年增产效应在春节前后显现与需求淡季叠加，强化了铝锭过剩格局；第二，铝锭能源成本占比较高，铜的价值则更多地体现其资源性，在能源下跌的大背景下，两者价格弹性有明显差异；第三，沪铜仍处于期货贴水格局中，沪铝则处于期货升水格局中，两者的期限结构提供的展期收益成为多铜空铝对冲的安全边际。若铜价在5500美元/吨一带获得支撑，多铜空铝将成为一季度较优的策略。