铜："寒潮"难散 2015年或再续跌途

岁末临近，金融市场“落袋为安”情绪较浓，股市及商品期货的资金大量离场，前期获利盘的离场了结推动市场行情转入“震荡调整”模式。笔者认为2015年
大宗商品“寒潮”难散，虽然岁末部分空头了结刺激铜市有低位反弹动力，但在产业资金链紧张和铜市供需疲软状况加剧的背景下，铜价运行重心整体下移趋势难改，操作中长期空单轻仓持有，
短期以反弹沽空思路为主。
   
   1、大角度：2015年商品市场前景仍悲观
   
   从宏观角度来看，金属行业作为周期性行业，近年来面临着全球经济增长分化，特别是以中国为首的主要经济发动机降速，使得市场消费需求显著放缓，抑制了能源、矿产和农产品的需求，
全球经济增长的分化使得各国在政治和经济上的矛盾愈发凸显，“货币战争”的倾向明显加强，美元指数因美国经济的一枝独秀而强势升值，而地缘政治危机对金融市场的负面冲击不断加剧，西
方国家对俄罗斯的制裁和俄罗斯的反制裁的矛盾加剧，更多产业资本从实业转入股市等金融领域以追求高回报，面对金融属性的日渐褪色和商品属性的持续疲软，2015年铜价料难有太好表现，而
股市和商品走势预计仍将凸显“冰火两重天”格局。
   
   从供求关系的角度来看，由于全球多数地区经济复苏放缓，特别是中国经济结构调整，导致全球大宗商品需求增速较为低迷，而产业链上游原本持续扩张的供应产能却难以迅速掉头，导致商
品供大于求的失衡局势，而原油等能源价格的暴跌使得传统重工业生产成本大幅下滑，在非美货币普遍贬值的趋势下，亚洲、南美和澳洲等的生产商出现更高的产品利润，使得铜矿山及冶炼商在
价格下滑背景下能够继续扩产，为铜价打开进一步下跌的空间。此外，中国经济的调结构使得房地产和制造业增长持续放缓，而政府此前出台的一系列维稳改革措施对传统实体提振有限，而房地
产仍是市场的“心病”，而各国实体需求的疲软使得商品缺乏新的“接盘手”，预计2015年有色金属真实需求前景仍较悲观，特别是上半年内。
   
   
   2、供应：铜冶炼瓶颈将缓解 产能将释放
   
   
   2015年，全球铜冶炼项目将继续释放，从其分布结构来看，中国将占主要份额，中国以外新产能也将出现70万吨以上的增长。由于铜精矿现货市场加工费持续稳定在100美元/吨上方，大部分
冶炼产能都处于盈利状态，这除了推动老产能进一步释放，一定程度上也刺激了新产能的尽快投产。所以，虽然ICSG预测值显示2015年铜精矿增量要高于精炼铜增量，但在国内外冶炼产能加快投
产步伐的情况下，冶炼瓶颈问题将得到解决。

   据国际铜研究小组（ICSG）数据显示显示，2014年全球精炼铜产量增长至2213.6万吨，2015年将继续增加95万吨，至2308.6万吨，虽然增速不及2014年的5.12%，但4.29%的增幅依然属于较高
水平。前两年精炼铜产量增幅明显不如铜精矿，2012、2013年出现了铜精矿冶炼的瓶颈问题，但2014年在印尼出口禁令的影响下，铜精矿产出增幅显著低于预期，与此同时，全球冶炼产能大幅释
放初见成效，全年精炼铜产量增幅高于铜精矿增幅。
   除此之外，全球矿业巨头自由港（Freeport-McMoRan）铜金公司已经同意将支付给中国铜冶炼商的2015年TC/RC加工精炼费较2014年上调16.3%。知情人表示，江西铜业和自由港商定的2015年
铜精矿TC/RC加工精炼费为每吨107美元和每磅10.7美分。这意味着，连矿商都认为2015年中国铜供应将出现过剩，此前五年为供应短缺；但是此数据低于江铜预期，暗示2015年铜精矿产能利用率
仍存在变数。此外，2015年我国不仅有70万吨新增产能投产，前期投产的广西防城港、豫光金铅、浙江和鼎、中条山有色等项目的开工率也将受长单铜精矿加工费高企的提振而继续提升，为2015
年精炼铜产量增加做贡献。
   
   
   3、需求：“外强中干” 中国铜消费实际放缓
   
   
   2014年国内实际电力投资始终处于低速增长状态，与年初高增长计划形成较大背离。1-10月电网基本建设投资完成额为2957.5亿元，同比增幅仅为0.05%，远低于13%的目标。
   由于铜主要用于导体领域，全社会用电量一定程度上可以体现出对导体的需求度以及在用电过程中设备的维修更换率。随着全社会用电量增速的不断回落，尤其是产业结构调整对高耗能企业
发展的限制，大规模建设基础用电设施的时期已经过去。
   电网铺设已相对完善，目前电网投资主要围绕优化能源传输结构，而这方面对于铜导体的需求增速放缓。从电力电缆产量和电线电缆企业主营业务收入同比变化情况来看，均处于增速下降通
道。虽然2015年是“十二五”规划的最后一年，但用电力投资超预期增长来弥补前几年低量投资的可能性较小。一方面，随着经济的转型，单位GDP增长的能源消耗量下降，经济增长结构的优化将
令全社会用电量增速低位运行。另一方面，近期发改委表示，过去5年浪费了6.8万亿美元的投资，“无效投资”将近占到国内总投资额的一半。由此判断，粗放式投资模式将会改变，大规模依靠
电力投资拉动铜需求的时期已经结束。
   2014年国内房地产市场低迷，新增消费有限，令家电市场增速明显放缓。以空调为例，虽然产量同比增速持续下降，至9月底，单月同比增幅仅有0.9%，但市场依然无法完全消化产量，空调库
存进入增长通道，较前期已出现35%的增长。再加上渠道商的高库存，空调行业龙头老大格力电器率先开始降价促销。高库存低售价格局将令前期持续高增长的家电行业转入调整期。其一，龙头企
业的降价将进一步促进产业整合，市场占有率低的企业有被淘汰的可能。其二，家电行业整体将进入低速周期，加上银行对企业强制去杠杆，渠道商和生产企业的去库存压力将持续加大，2015年
家电行业用铜量增速恐有限。
   
   
   4、其他：融资热潮降温，表观库存支撑减弱
   2014年进口铜市场处于风暴中心，年中青岛港仓单重复质押事件令银行严格了仓单开证条件，开证流程增加，手续繁琐，单次铜融资周期明显拉长。周转率的下降直接影响融资套利的利润。
此外，市场间票据贴息利率较2013 年明显下降，通过进口铜融资的成本优势下降，部分资金需求方也减少了融资操作。银行对铜融资风控力量加大，以及房地产市场走弱，令前期操作灵活的具有
铜生产企业背景并兼具房地产企业背景的集团性公司面临银行大范围收贷，这进一步影响了融资铜市场。不断下降的美元铜现货升水和现货市场日趋清淡的交投氛围，均显示出铜融资热潮的消
退。
   随着铜融资收益效应的减弱，保税区库存持有收益下降，进而导致保税区库存大幅下滑，从2014年80万吨上方的高点降至近期的50 万吨。进入年末，央行宣布降息，这预示降息通道的开启，
未来可能会出现1-2次的降息机会。在此环境下，内外息差套利空间继续收窄，融资需求进一步萎缩。市场谨慎情绪浓厚，对于2015年codelco在133美元/吨的长单报价接受度较低。整体来看，
2015年铜进口量降幅将在10%以上，融资对铜价的支撑作用降低。
   对于库存，自2013年后，全球交易所的铜显性库存就大幅下滑，铜的表观库存的过低和金融虚盘持仓的过高，使得空头受限于逼仓及逼升水压力。在2014年上海期货交易所库存从20万吨到了9
万吨，降幅超过50%，而LME铜库存下降21万吨至17万吨，降幅更是接近60%；其中，LME欧洲和亚洲存库降幅达到80%，北美库存则基本持稳。COMEX高纯铜库存降幅也达60%左右。
   但从历史上看，伦铜库存的低位拐点一般出现在亚洲仓库降无可降的情况下，这可能预示着伦铜库存新一轮的上涨周期可能正临近，全球精炼铜市场的过剩驱使下，中国进口量减少也会使得
2015年LME亚洲铜库存呈现上升，在2014年短期利用表观库存逼现货升水后，因供应面的宽松将使得国内铜库存逐步从隐形库才能转为显性库存，从而对市场价格的影响力更为明显。2015年伦铜可
能开启新一轮增加周期的可能，库存因素对铜价的支撑将减弱。
   
   
   结论：2015年铜价运行重心还将下移
   
   
   结合宏观环境和供需状况来看，我们认为2015年国内铜市将呈现更严重的供应过剩状态，预计铜价重心也将继续下移，低点可能出现在2015年1-2季度，因全球主要经济体仍将延续惯性下滑态
势，铜价阶段性底部或在41000元/吨，而3-4季度中国经济将存在更多维稳预期，且美联储加息的影响或已逐步释放，下半年铜价可能自年内低点有所反弹后，呈现持续震荡偏弱格局。
   
   作者简介：顾冯达，2010年进入国信期货研发部从事金属品种研究，对金属市场尤其是铜、锌市场有较深入的了解。擅长结合宏观经济形势判断与商品自身运行特点来把握品种走势的大方
向，本着专业、务实的态度进行分析，为客户提供相关金属方面的投资、套保、套利方案及中肯建议。