铜：资金压力偏大 仍有下跌空间

下半年精铜供给加速确实主导了铜价趋势性方向，纵然11月底央行突然降息引发铜价跳空高开，打破前期高点，但也无法形成有效的突破，铜价重心依然震荡下
移，印证了笔者此前的观点，即：供给因素主导铜价的趋势性方向，需求因素引导铜价的波动节奏。目前，逐步接近年末，在新股集中发行和年底银行考核等传统季节性因素综合影响下，市场资
金面逐步趋紧，现货企业还贷压力骤然倍增，抛货回笼资金意愿加强，加之需求层面的不足，铜价难言有持续性上行动力，震荡下行或仍为其主流走势。
   
   一、冶炼费用上行，供给增加趋势仍为改变
   
   江西铜业和Freeport在12月就2015年铜精矿长单粗炼费/精炼费(TC/RC) 达成一致，为107美元/吨和10.7美分/磅，较2014年的92美元/吨和9.2美分/磅上升16%，而Codelco发往中国年度现货供
应升水也维持在138美元/吨，虽其他最新长单冶炼费用敲定与否还未明晰，107的价格也低于冶炼厂110美元预期，但江铜和Freeport的协议确认了2015年的加工费上扬，符合市场广泛预期。此前
江铜声称，2015年TC/RCs至少增长20%至110-120美元/吨或11美分/磅。加工费TC反映的是原料的预期供应状况，TC的上行说明原料供应过剩，国内冶炼厂在加工费TC上行的情况下提高产量是大概
率事件，此将使得电解铜供应偏多，对铜价形成压力。事实上，下半年国内供应月度产量屡创新高，也早已体现上述因素的影响了。最新数据显示，中国11月精炼铜产量同比增长14.1%至75.5万吨
的历史高位，在丰厚的利润驱使下，冶炼厂开工动力十足，预期12月精铜产量仍将维持高位。

   从全球角度看，国际铜业研究组织(ICSG)最新的报告中表示，2014年9月全球精炼铜市场供应短缺3000吨;，8月为供应过剩77000吨。ICSG称，今年1-9月市场供应短缺57.8万吨，去年同期供应
短缺13.3万吨，9月全球精炼铜产出为197万吨，消耗量为197万吨，9月中国保税区铜库存缺口72,000吨，8月为盈余12,000吨。从数据层面看，全球前9月基本都处在供给短缺状态，但从价格看，
短缺情况下的价格下行已有2月有余，从年度对比看，亦出现2010-2014年缺口不断增大的情况，可价格重心却一直在降低，而1999年和2006年精铜过剩的背景下，铜价却出现上行，此对基本的供
需解读出现一定的悖论，不应反映过度，但应警惕一旦供给由短缺转为过剩情况下，铜价潜在的可能出现的逆向走势。
   
   二、资金延续紧张，需求层面难以提振
   
   基于政策层面和制度层面因素，我国资金面波动存在季节性影响因素，在每月、每季、每年年末资金面都趋紧，而在每月、每季和每年年初相对较为宽松，这主要是金融体系的考核和监管所
致。如今在"三期叠加"的大背景下，适应新常态将逐渐成为社会共识，就整体而言，我国货币政策实质上维持着一种紧平衡状态，尤其在新一届政府上台后，手段颇为雷厉风行，呈现出雷声大雨
点也大的特点，一改往年雷声和雨点不一致的情况。据笔者所了解，我国国内铜行业资金链自从青岛港事件之后，就一直被牢牢地把控在银行手中，企业融资难、融资贵的问题贯穿全年，这也是
目前市场需求较为低迷的主要因素之一。虽然11月末央行"意外"非对称降息来缓解企业融资难和贵的问题，但笔者认为，只要利率市场化未真正完成，银行就一直会存在息差保护行为，从而延续
传统转接成本的粗放式经营模式，单纯降息并不能致使实际借贷成本的降低，反之还有可能再次造成银行负债端成本增加，不利于放贷。笔者认为，降息并非是解决上述问题良策，要想真正的增
加金融体系借贷动力，增加社会有效需求，数量型货币政策优于价格型政策，11月末的降息也已从金属价格走势上得到验证。近期，从我国央行的一些动作来看（MLF\SLO等），显然降低了短期再
度祭出大规模宽松政策的概率（虽然有预期），此举将不利实体企业的需求。
   从调研了解情况看，临近年末，从下游加工到贸易企业，再到如今的上游冶炼厂，整个铜产业链都面临着巨大的资金压力，尤其在银行还贷压力下，诸多企业存在抛售现货回笼资金行为，这
对金属价格负面影响较大，并且整个有色板块中价格走势也已得到明显体现，尤其铅行业。 中国银监会数据显示截至三季度末，中国商业银行不良贷款余额达7669亿元，较上季末增加725亿元，
连续十二个季度上升；不良贷款率为1.16%，较上季末上升0.09%，创近四年来新高。银行在不良贷款双升的情况下，加大对有色企业，特别是和房地产融资相挂钩的铜行业的资金把控，并且多数
上市银行在其定期报告中将矛头指向了地产、钢贸和有色，所以未来银行不良双升趋势若得不到根本改变，那么国内铜行业资金紧张的局面将会延续。近日，市场传言山东某铜冶炼厂资金链断
裂，有色金属企业资金风险正不断加剧。    此外，随着冬季来临，境外气象条件恶化，电力、房市、交通等下游企业户外施工难度增加，用铜量开始产生缩减，基本以按需采购或消化库存为主。从下游开工率来看，据亚洲金属网调研
数据显示，自进入10月起，多地铜杆开工率多数出现下滑，天津、山东、甘肃、安徽、浙江、江苏和江西的10月开工率分别为64%、45%、40%、73%、92%、62%和77%，环比9月除浙江和安徽外纷纷
出现下滑，而从富宝铜调研小组的数据来看，无锡地区11月电缆企业开工率仅为46.71%，处在较低水平。
   
   
   三、原油暴跌， 引发大宗商品的跟风下跌
   
   受美国水裂技术、OPEC不减产、地缘政治博弈和全球经济下行风险综合影响，国际油价从7月末以来快速下跌，布伦特原油从7月末的107美元一线跌至目前的60美元一线，跌幅近44%，而美国
原油也从95美元一线跌至55美元左右，跌幅高达42%。原油暴跌，引发了全球其他大宗商品的跟风，尤其是对具有较高相关性的精铜而言，近期受原油的指引异常敏感。沙特石油部长Ali Al-Naim
近日明确表达了沙特不会减产的言论，并且还强调了波斯湾产油国能在2-3年里承受低油价。此无疑打断了近期原油会企稳反弹的市场喧嚣，原油价格未来仍存在大幅波动的可能。 
   此外，原油暴跌，也造成了以能源出口为主要经济支柱国家的经济发展困境，俄罗斯、委内瑞拉、伊朗等国面临巨大经济压力，尤其是俄罗斯，面临西方制裁和金融市场动荡，局部性金融危
机存在爆发可能，这不仅会引起市场对全球新兴市场国家经济复苏的忧虑，更有理由担忧上述国家可能会转嫁国内矛盾，从而加剧地缘风险博弈的可能。
   
   
   四、结论
   
   综合来看，对逐步回归商品属性的精铜而言，需求不足和供给过剩，仍为其最基本的基本面特点，此决定了其未来的运行方向仍难言乐观。短期看，高企美元、原油暴跌、地缘风险加剧和资
金偏紧或致使铜价仍以偏弱为主，虽全球显性库存较低和潜在的春节前消费小阳春使得铜价存在一定的反弹动能。但正如笔者在开篇所言，消费层面因素引导着铜价的反弹高度和波动节奏，供过
于求的格局（尤其是供给面），才决定着铜价的趋势性方向。基于以上分析，笔者认为铜价与其他基本面相对较好的锌铝相比，铜价重心仍存在下行可能，未来有望破前低。
   
   作者简介：钟远，经济学硕士，毕业于合肥工业大学产业经济学专业，安粮期货有色金属研究员，擅长结合宏观经济形势和商品自身基本面、技术面来对品种走势进行大方向判研，对金属市
场和宏观经济有着独到的见解。本着客观、务实的态度进行分析，为客户提供相关的投资、套保和套利方案。