铜年报：2015年铜价重心将继续下移

2015年铜市场观点与逻辑

我们认为2015年铜价重心将继续下移，最低点可能在41000元/吨，LME铜5800美元/吨左右。但在这种向下的过程中，由于国内结构性改革下，经济下行风险增加，政策上的平衡措施也将加码。整体来看中国经济增速回落，不会出现硬着陆风险。在房地产市场走弱的情况下，14年末增加的基建投资将在明年二季度后逐步显现实际需求效应，减缓结构调整中经济失速风险。加上国储局在铜价继续下跌过程中可能继续收储，铜价跌势可能难以呈现明显趋势性下挫行情，更多可能以震荡下跌为主，加上市场普遍预期2016年之后铜市场供求将再次逐步转向紧缺状态，故判断极端低位6000美元/吨下方位置运行周期较短，运行重心围绕6500美元/吨进行。

铜矿供应向下传导 精铜产能难成瓶颈

铜精矿供应将继续相对宽松的格局基本已成定局；其次，在海外以及中国冶炼产能的进一步投产情况下，较高的铜精矿加工费将推动冶炼厂投产达产周期，加上原有产能进一步提升开工率，全球精铜产量将继续增长；最后，废铜进口虽然进入第二年负增长，但整体来看再生铜继续保持增长势头，以及废铜与电解铜相对转好的价差，预计国内回收量正在增加，一定程度上弥补进口废铜的减量，由此废铜紧张较难成为铜市场的一大利好因素。

需求难抵供应增长

需求上，美国经济继续向好，欧洲经济复苏进程有所反复，总体对铜的提振作用有限；而中国方面，改革态度坚决，对经济增速的容忍度可能继续降低，企业去杠杆将持续，去产能化令中国铜需求增速继续放缓。而若政府为维稳经济，在消费拉动未起来之前，小幅推升基础建设，今年末集中批复的项目资金等能及时到位，则明年下半年铜实际需求能有所转好。整体来看铜价回落风险周期主要集中在年末以及明年上半年。

一、2014年行情回顾

2014年铜价走势主要分为三个阶段，年初在全市场预期铜市场由供应短缺转向供应过剩的大背景下，空头氛围集聚，在3月“超日债”违约的风险事件触动下，空头大量增仓打压铜价，铜价快速下挫至年内低点6321美元/吨，创2010年以来的新低。

在铜价大幅下跌之后，冶炼厂纷纷提前检修，减少国内现货供应。加上3月下跌主要由国内市场主导，常规意义上铜价下跌所带动的沪伦比价修复未出现，内弱外强格局加剧，进口铜大幅亏损令市场报关进口量缩减，而具有加工手册出口精铜资质的炼厂加大向保税区出口，在此情况下，国内市场现货供应出现局部性短缺，上期所持续下降的铜库存量与沪期铜接近历史高位持仓量出现大范围背离，现货市场出现软逼仓走势，升水最高攀升至1400元/吨一线，支撑铜价低位反升。

之后市场在5月底6月初再次爆发风险事件，青岛港大宗商品重复质押问题，令市场担忧情绪增加，铜价快速下跌至6600美元/吨一线重要关口获有效支撑。在市场逐步消化青岛港事件利空因素后，加上相对较好的中美经济数据，市场情绪修复，前期过度看空中国经济的心态有所转变，铜价攀升至7200美元/吨一线。

但整体来看，中国经济始终处于调结构增速放缓状态，产能过剩，企业恶性竞争，利润下降。在银行年中审核坏账率上升压力之下，前期依靠大量借贷模式发展的实体经济，面临银行大量抽贷行为，企业现金流压力不断攀升，市场爆发从生产端到贸易端的资金链断裂现象，铜实际需求疲弱，缺乏基本面的有效支撑，铜价震荡回落，运行重心不断下沉。

表1:今年和去年价格LME3月铜价比较  

资料来源：Wind 中信期货研究部

图1: 2014年LME3月铜价走势 图2: 伦铜持仓量变化

资料来源：Wind中信期货研究部

图3: 2014年SHFE主力月铜价走势 图4: 沪铜(45960, 630.00, 1.39%)指数持仓量变化

资料来源：Wind中信期货研究部

二、2015年铜市场观点与逻辑

图5: 2013年和2014年影响因素分析逻辑

资料来源：中信期货研究部

我们认为2015年铜价重心将继续下移，最低点可能在41000元/吨，LME铜5800美元/吨左右。但在这种向下的过程中，由于国内结构性改革下，经济下行风险增加，政策上的平衡措施也将加码。整体来看中国经济增速回落，不会出现硬着陆风险。在房地产市场走弱的情况下，14年末增加的基建投资将在明年二季度后逐步显现实际需求效应，减缓结构调整中经济失速风险。加上国储局在铜价继续下跌过程中可能继续收储，铜价跌势可能难以呈现明显趋势性下挫行情，更多可能以震荡纠结下跌为主，加上市场普遍预期2016年之后铜市场供求将再次逐步转向紧缺状态，故判断极端低位6000美元/吨下方位置运行周期较短，运行重心围绕6500美元/吨进行。主要因素与逻辑如图5所示。

三、铜矿供应增速扩大 弥补废铜缩减影响

3.1今年全球铜矿产出增量低于预期 明年将进入释放期

ICSG数据显示，在2013年铜精矿产量8%的高增长之后，2014年在部分新矿山运行故障，以及投产延后等影响下，加上年内印尼铜精矿出口受政策影响，铜精矿产量增速显著低于预期。然而，在2014年延后推进的产能释放将集中在2015年体现，印尼精矿出口恢复提振，预计届时2015年全球铜精矿产量增速将回升至7%，至1981.6万吨。

图6: 2015年全球矿山产量增速扩大

资料来源：ICSG 中信期货研究部

2015年超120万吨的铜矿供应增量，从其结构来看，主要体现在非洲和美洲，其中赞比亚、秘鲁、智利等国家均为主要贡献来源(具体矿山增量详见表2)。而从彭博2014-2020年新增铜矿供应预期模型显示，2015年全球矿山供应增量为未来6年来的峰值状态，2015年之后，在前期铜价见顶后不断下跌过程中，大型矿商利润下降，全球新矿山投资增速出现回落，后期新建项目释放速度将减慢，加上始终困扰老矿山品位下降的问题影响，2015年以后矿产增量将逐年减弱。整体来看铜市场供应过剩量在铜矿后期供应增速放缓的情况下，供过于求市场不会大幅度扩大，铜市场将继续运行在供求紧平衡状态。

彭博对新矿山成本分析显示，嘉能可Antapaccay矿平均成本在1.91美元/磅，而泰科资源的Quebrada Blanca的成本在2.50美元/磅，加上常规3000元/吨上下的冶炼成本，铜价在低位6000美元/吨下方或将导致部分矿减产或延迟投放。

2015年全球铜矿增量达到近年来峰值，随后铜矿增量将逐步回落

图7: 全球铜精矿增量分布情况 图8: 2014-2020年新增矿山供应预期

资料来源：ICSG 彭博 中信期货研究部

表2:2015年主要矿山扩产项目  

资料来源：ICSG 公司网站 中信期货研究部

3.2精铜产能释放 铜矿供应向下传导

ICSG最新预测显示全球精炼铜产量继2014年增长至2213.6万吨之后，2015年将继续增加95万吨至2308.6万吨，虽然增速较2014年5.12%有所回落，但4.29%的增幅在历年中依然处于较高水平。

相对于铜矿产量增幅，近两年来精炼铜产量增幅明显不如铜矿。如图11所示，2012、2013已开始显现铜精矿供应压力增大，冶炼面临瓶颈的问题。但进入2014年，在印尼出口禁令的影响下，铜矿产出增幅显著低于预期，而全球冶炼产能大幅释放已开始初见成效，全年精炼铜产量增幅显著高于铜矿增幅。进入2015年，全球铜冶炼项目将继续释放，从其分布结构来看，中国占其主要份额，中国以外新产能也将出现70万吨以上的增长(具体项目详见表3)。而随着铜精矿现货市场加工费持续稳定在100美元/吨上方相对高位运行，市场大部分冶炼产能均处于盈利状态，除了能推动老产能进一步释放产能外，也能一定程度上吸引新产能尽快投产。故虽然ICSG预测值显示2015年铜矿增量要高于精炼铜增量，但我们相信在国内外冶炼产能加快投产的步伐下，冶炼瓶颈问题将逐步解决。故时间已进入11月末，但市场始终未有关于2015年长单铜精矿加工费签订水平消息，炼厂与矿山博弈加剧，长单加工费在冶炼产能扩张的情况下，签订在110美元/吨上方的难度加大。整体而言105美元/吨，较去年92美元/吨，上浮14%的可能性较大。

图9: 2015年全球精炼铜产量增速回落 图10:全球精炼铜增量主要集中在亚洲

资料来源：ICSG 中信期货研究部

图11:全球矿山新增产量与精铜新增产量对比   图12:现货铜精矿加工费(单位：美元/吨)

资料来源：ICSG 我的有色网 中信期货研究部

表3:2015年中国以外新增冶炼产能  

资料来源：公司网站 中信期货研究部

3.2.1国内新增产能为全球增量的主要来源 2015年精铜产量增幅或在60-70万吨

整体而言2014以及2015年将是中国产量释放相对较好的周期，2015年不仅将有70万吨新增产能投产(详见表4)，此外前期投产的广西防城港、豫光金铅、浙江和鼎、中条山有色等开工率将继续提升，为2015年中国精炼铜产量增量做出贡献。除了新扩建产能的投产以及达产效应，原有老产能随着2015年长单铜精矿加工费的走高而将进一步提升开工率。

由于2014年较好的现货加工费，冶炼企业进口铜精矿积极性高企，在2013年全年进口铜精矿实物吨接近30%的增速之后，2014年继续保持近15%的增长。而从国内炼厂签订长单加工费水平来看，预期2015年105美元/吨的长单加工费，将成为08年以来的最高水平，在100美元上方的加工费保证了炼厂的加工利润，签订长单积极性升高，预计2015年冶炼厂长单签订比例进一步提升，保证了全年的产量增幅。整体判断2015年中国精炼铜产量较2014年将继续有60-70万吨的增量。

图13:铜精矿供应充裕 进口积极性高企 图14:我国精铜产量持续创新高

资料来源：wind 中信期货研究部

图15:2015年铜精矿长单加工费预计创历年新高

资料来源：wind 中信期货研究部

表4:中国新增冶炼产能 

资料来源：SMM 中信期货研究部

3.2.2进口废铜连续第二年同比负增长 但不会影响铜市场供应

海关数据显示2014年1-10月累计进口废铜实物吨318.7万吨，同比下降10%。2014年废铜进口量连续第二年同比录得10%的负增长。一方面，欧美经济体经济活动减弱，整体更新换代以及拆改建项目减少，废铜回收量下降，海外市场废铜供应整体下降导致中国进口废铜来源减少。此外，中国环保要求的趋严，令部分无法达标的废铜原料难以入关。而今年上半年沪伦比值的长时间走弱加上铜价进入趋势性震荡下跌行情，废铜贸易商利润空间收窄，以往依靠绝对价格获取收益的利润模式无法持续，废铜进口开始高位回落。

但需关注的是，再生铜产量1-9月累计生产187.4万吨，同比小幅增长5.36%，虽然增幅大幅低于2013年28.67%的增速，但依然处于正增长通道。主要因为冶炼企业的进口铜精矿原料也面临沪伦两市价差问题，故相对而言炼厂通过两市对冲保值等方式，规避沪伦比值风险能力较大，相对受到价差影响小。但整体而言海外废铜供应量的下降以及另一大冶炼原料铜精矿供应的增长，将令后期再生铜增幅进一步下降，矿产铜占比将出现上升。

2014年虽然整体铜价运行重心震荡下沉，但废铜与电解铜价差均值较2013年有所改善，均值运行在1300元/吨左右。而从进口数据上同比负增长的状态，我们推测国内废铜回收量正在缓慢增加，随着中国棚户区改造的加快及环保要求趋严政策下，高排放车辆淘汰，不节能电器等产品更新换代的深入，国内废铜回收量将逐步增加，一定程度上将弥补进口废铜持续下降的影响。

故整体判断，进口废铜连续负增长较难成为影响铜市场供应的因素。

图16:今年废铜进口量明显下滑 图17:废铜进口的品位有所提高

资料来源：wind 安泰科 中信期货研究部

图18:2014年废铜与电解铜价差扩大(单位：元/吨)

资料来源：wind 中信期货研究部

四、需求增速放缓 供求平衡转向小幅过剩

4.1 2015年全球经济前低后高 铜实际消费增长有限

中国市场，全年经济增长目标或下调至7%。房地产上半年去库存，销量稳定，下半年新开工企稳；基建投资进入集中开工期，对于济有支撑；消费增长占比继续上升；通胀维持在2%左右。国内货币政策虽然进入降息通道，但银行自身坏账率抬升，自发性的惜贷问题将继续影响借贷比例较高企业的现金流健康状况。虽然美元升值，非美货币相对偏弱。但人民币汇率预计全年将在6左右水平，整体稳中继续偏强。在经济结构调整转型之下，中国的财政政策将更大程度上定向支持民生、基础设施、三农、医疗和教育方面的支出。近期《国务院办公厅关于加强环境监管执法的通知》出台显示，国内将彻底改变前期粗放式依靠牺牲环境的经济发展模式，单位GDP增长消耗能源量将出现下降。产业结构调整，高耗能企业淘汰落后加剧。用电量增速下降将令主要导体铜需求增速放缓。

美国市场，全年经济将在双周期加速下维持扩张增长，全年经济增速前低后高。房地产需求维持稳定，通胀在2%-2.5%，就业市场延续扩张，失业率降至5%。美联储资产负债表开始缩减，最早将在明年6月，或最迟到明年9月开启第一次加息。美元上半年延续升势，下半年面临一定压力，资本回流将支撑股票市场延续升势。而债券市场在美国升息通道打开后终结牛市。

欧洲市场，上半年停滞至弱复苏，下半年将出现一定程度回暖。内需将缓慢恢复，外需则呈现前低后高；企业扩张意愿开始释放，就业市场将继续回暖；上半年通缩压力继续，下半年开始通胀上升。在银行压力测试结束后，金融机构惜贷情绪激昂减弱，货币政策传导机制得到修复，区域流动性将出现显著改观。但在德国的主导下，欧盟委员会不会放松对各成员国的财政约束，整体财政的紧缩政策仍将持续。

图19:2015年上半年主要经济体延续当前经济增速回落惯性，下半年企稳

资料来源：Wind Bloomberg 中信期货研究部

图20:2013-2015各大洲精炼铜消费情况 图21:2015年各地区精炼铜消费增幅减弱

资料来源：ICSG 中信期货研究部

ICSG最新对2015年全球各大区精炼铜消费增幅预期显示，主要消费地区亚洲、北美以及欧洲的增速均将回落。而欧洲市场由于其经济复苏仍存在反复，表观消费量或将录得负增长。整体全球精铜消费增速将从2014年5%回落至2015年的1%左右。而精炼铜供求平衡将出现近40万吨的供应过剩。亚洲市场也就是中国铜消费走向将主要影响全球铜市场供需平衡。

4.2国内铜实际消费增速继续回落

4.2.1电力投资放缓 空调增速减弱

今年电力投资始终处于低速增长状态，与年初高增长计划形成较大背离。1-10月电网基本建设投资完成额为2957.5亿元，同比增幅仅为微弱的0.05%，与年初13%的投资增速目标形成较大差距。由于铜主要用于导体领域，全社会用电量的情况一定程度上可以看出新增用电量对各个设备中导体的需求度，以及在用电过程中设备的维修更换率。而随着全社会用电量增速的不断回落，尤其是国家产业结构调整对高耗能企业发展的限制，中国全范围大规模建设基础用电设施的周期已经过去，电网铺设已相对完善，目前电网投资消耗量更大的主要在远距离传输优化能源结构的目的，而这方面对于铜导体线缆的需求增速将明显放缓。从电力电缆长度产量以及电线电缆企业主营业务收入同比变化情况来看，均处于增速下降通道。

图22:经济转型全社会用电量增速下移，电源电网投资增速进入低通道

资料来源：Wind中信期货研究部

由此判断，虽然2015年是“十二五”规划的最后一年，但电力投资超预期增长来弥补前几年低量投资的可能性较小。一方面是随着经济转型，单位GDP增长的能源消耗量下降，中国经济增长结构的优化将令全社会用电量增速低位运行，直接影响继续大幅度提高电网建设的需求。此外，近期发改委表示，过去5年中国浪费6.8万亿美元投资，“无效投资”占到中国经济总投资的近一半。由此判断，中国粗放式投资模式将会改变，大规模依靠电力投资拉动铜需求的周期结束。

图23:电力电缆无论从长度抑或产值同比增速均明显下降

资料来源：Wind中信期货研究部

进入2014年，在前期家电政策持续提前消化市场需求之后，房地产市场低迷，新增消费有限，令家电市场增速明显放缓，以空调为例，虽然产量同比增速持续下降，至9月份，单月产量同比增幅已仅有0.9%，但销量依然无法完全消化产量，空调库存进入增长通道，至9月份空调库存较前期已出现35%的增长。加上渠道商的高库存，空调行业龙头老大格力电器已率先开始领衔降价促销。由此可见，高库存低销售格局，将令前期持续高增长的家电行业迅速调整。一方面龙头企业的降价策略将进一步促进产业整合，市场占有率低的企业或将被挤出市场。此外，整体家电行业发展将进入低速周期，加上银行对企业强制去杠杆，渠道商生产企业的去库存压力将持续加大，2015年家电行业用铜量增速恐表现有限。

图24:空调行业增速放缓          图25:空调库存降至历史低位，明年存补库存预期

资料来源：wind 中信期货研究部

而从固定资产投资来看，房地产市场走弱明显，年内新屋开工面积同比持续处于负增长状态。而今年新开工面积走弱将较大可能影响明年竣工面积，而接近竣工阶段是大量铺设电线电缆以及用电设备时期，或将影响铜需求。而整体固定投资方面，铁路投资以及轨交投资将成为用铜方向的相对热点，轨交建设无论地铁站照明系统亦或用电设施均需要大量电缆，而铁路投资国内电气化率上升，铁路电气化将提升铁路建设中铜导体用量。由此可见交通方面将是明年铜消费相对较好板块。但由于整体交通用铜在铜消费饼图中占比较小，故整体依然难改明年铜消费放缓的步伐。

图26:新开工面积负增长影响明年竣工情况  图27:铁路投资保持高增长

资料来源：wind 中信期货研究部

4.2.2 中国开启降息通道 融资政策去向不明 谨慎情绪压制2015 年长单签订需求今年进口铜市场始终处于风暴中心，首先年中青岛港仓单重复质押事件，令银行对仓单开证条件进一步加严，开证流程增加，手续繁琐，令单次铜融资周期明显拉长，周转率的下降直接影响融资套利的利润情况。此外市场间票据贴息利率明显较去年下降，票据市场加进口铜开证融资套利模式利润空间减弱，通过进口铜融资的资金成本优势大大下降，部分资金需求方减少融资操作。

而年内银行对铜融资风控力量的加大，以及房地产市场走弱的趋势，令前期操作灵活性较大的具有铜生产企业背景，并兼具房地产企业背景的集团性公司面临银行大范围收贷，加上银行强制对企业降杠杆操作，进一步影响融资铜市场。从美金铜升水走势已明显看出，不断下降的美金铜现货升水，以及现货市场越趋清淡的交投氛围，均显示出铜融资热潮的消退。

图28:铜进口高位回落 图29:国内外铜升水运行重心下沉

资料来源：wind 中信期货研究部

而随着铜融资的收益效应减弱，保税区库存持有收益下降，年内保税区库存出现一波大幅度下降走势，从年内高位80 万吨上方，降至近期50 万吨上下水平。进入年末中国开启了时隔两年的第一次降息，预示中国降息通道的开启，未来或将继续出现1-2 次的降息机会。在此情况下，内外息差套利空间进一步收窄，加上明年美元升息的大概率事件，利用融资铜套利空间持续收窄将进一步降低融资需求。

在此情况下，市场谨慎情绪高企，对于2015年codelco133美元/吨的长单报价接受度较低。长单报价之后，现货升水并未止跌企稳向上有靠拢长单迹象，市场整体签订长单意愿不高，近期市场已有相关在120美元/吨下方的长单签订水平报出。故整体来看明年铜进口量降幅将在10%以上。融资铜对铜价的支撑因素降低。

此外，中国铜进口量的下降，或将令海外市场供应增加，LME铜库存低位回升，需持续关注相关影响。

五、结论

综合而言，对于2015年铜的基本面，我们认为：

供应方面，首先，铜精矿供应将继续相对宽松的格局基本已成定局；其次，在海外以及中国冶炼产能的进一步投产情况下，较高的铜精矿加工费将推动冶炼厂投产达产周期，加上原有产能进一步提升开工率，全球精铜产量将继续增长；最后，废铜进口虽然进入第二年负增长，但整体来看再生铜继续保持增长势头，以及废铜与电解铜相对转好的价差，预计国内回收量正在增加，一定程度上弥补进口废铜的减量，由此废铜紧张较难成为铜市场的一大利好因素。

需求上，美国经济继续向好，欧洲经济复苏进程有所反复，总体对铜的提振作用有限；而中国方面，改革态度坚决，对经济增速的容忍度可能继续降低，企业去杠杆将持续，去产能化令中国铜需求增速继续放缓。而若政府为维稳经济，在消费拉动未起来之前，小幅推升基础建设，今年末集中批复的项目资金等能及时到位，则明年下半年铜实际需求能有所转好。整体来看铜价回落风险周期主要集中在年末以及明年上半年。

其他方面，美国即将进入加息通道，而中国已进入降息周期，内外利差套利空间收窄，加工融资政策等因素的不明朗，融资铜鼎盛时期一去不复返，铜价运行将向基本面靠拢。

综上所述，明年铜行业供应过剩继续扩大的可能性较大，价格重心可能继续下移。但我们仍需注意几点。首先，国内冶炼厂加工手册出口铜企业的范围在扩大，随着冶炼企业内外销的畅通，需谨防短周期局部区域电解铜紧张所导致的软逼仓行情。此外，市场继续猜测国储将在明年寻求低位收储，铜价在极端低位运行时间或较短。

表5:全球精铜供需预测(单位：万吨)