铜：供需难乐观 2015年将续跌

2015年国内铜市将呈现较今年更严重的供应过剩状态，结合宏观环境和供需状况来看，明年铜价低点可能出现在1-2季度，因全球主要经济体仍将延续惯性下
滑态势，而下半年可能呈现持续震荡偏弱格局，预计铜价整体重心还将向下。
   
   1、中国定调“稳增长”，经济前景仍堪忧
   
   年末将近，12月刚刚结束的中央经济工作会议受人瞩目，决策层强调“稳增长”，为明年更多基建投入和政策适度放松定下基调，市场对出台更多经济稳增长政策的预期加强，但未来刺激措
施能否真正落实到金属行业尚难确认，下游消费资金链偏紧将限制补货需求，大宗商品仍难摆脱“寒潮”窘境。
   事实上，近阶段全球各经济体在政治和经济上的矛盾愈发凸显，“货币战争”加剧金融市场的动荡不安，非美货币趋于宽松以刺激经济，而美元指数“日正当空”向上趋势不改，对美元计价
的大宗商品施加压力。各国实体需求的疲软使得商品缺乏新的“接盘手”，市场资金从实体转入股市以追求高回报，推动下半年股市和商品走势凸显“冰火两重天”格局。
   从国内经济数据上看，虽然中国11月固投、投资和消费数据大体符合预期，但2014年整体疲软趋势仍令人忧虑，其中11月房地产开发投资环比有一定增量，同比增速继续放缓，1-11月中国城
镇固定资产投资同比增长15.8%，增速连续5个月下滑；此外，11月中国工业增加值低于预期，为2009年以来第二差的月份，1-11月中国工业增加值同比增长8.3%，进一步凸显传统工业领域的疲
态，唯有11月社会消费品零售略好于预期，给予市场些许亮色。
   此外，中国国家统计局公布，11月居民消费价格指数同比上涨 1.4%，工业生产者出厂价格指数同比下降2.7%。这是CPI同比涨幅连续第三个月在2%下方运行，并创2009年11月以来最低，引起
市场对中国经济活动趋冷的担忧。此外，因需求疲软抑制了企业定价能力，中国11月PPI年率亦连续第33个月下跌，进一步佐证中国经济的增速放缓。
   目前，中国经济处于“三期叠加”阶段，经济的调结构使得房地产和制造业增长持续放缓，政府出台的一系列维稳改革措施对传统实体特别是工业领域提振有限，且房地产仍是市场的“心
病”，铜市实际需求前景仍较悲观，行业资金链紧张面临严重的困境。
   
   2、铜加工费升至高位，供需展望料难乐观
   
   国际铜研究小组（ICSG）最新预测还显示，2014年全球精炼铜产量增长至2213.6万吨，2015年将继续增加95万吨，至2308.6万吨，虽然增速不及今年的5.12%，但4.29%的增幅依然属于较高水
平。前两年精炼铜产量增幅明显不如铜精矿，2012、2013年出现了铜精矿冶炼的瓶颈问题，但2014年在印尼出口禁令的影响下，铜精矿产出增幅显著低于预期，与此同时，全球冶炼产能大幅释放
初见成效，全年精炼铜产量增幅高于铜精矿增幅。
   2015年，全球铜冶炼项目将继续释放，从其分布结构来看，中国将占主要份额，中国以外新产能也将出现70万吨以上的增长。由于铜精矿现货市场加工费持续稳定在100美元/吨上方，大部分
冶炼产能都处于盈利状态，这除了推动老产能进一步释放，一定程度上也刺激了新产能的尽快投产。所以，虽然ICSG预测值显示2015年铜精矿增量要高于精炼铜增量，但在国内外冶炼产能加快投
产步伐的情况下，冶炼瓶颈问题将得到解决。
   除此之外，全球矿业巨头自由港（Freeport-McMoRan）铜金公司已经同意将支付给中国铜冶炼商的2015年TC/RC加工精炼费较今年上调16.3%。知情人表示，江西铜业和自由港商定的2015年铜
精矿TC/RC加工精炼费为每吨107美元和每磅10.7美分。这意味着，连矿商都认为2015年中国铜供应将出现过剩，此前五年为供应短缺；但是此数据低于江铜预期，暗示2015年铜精矿产能利用率仍
存在变数。
   据国际铜研究小组（ICSG）数据显示，在经历了2013年全球铜精矿产量8%的高速增长后，2014年部分新矿山运行出现故障使得投产延后，且印尼铜精矿出口政策也有改变，导致全球铜精矿产
量增速明显低于预期。不过，在2014年延后推进的产能将集中在2015年释放，预计2015年全球铜精矿产量增速将回升至7%，达到1981.6万吨。另据彭博预计，2015年全球将有超过120万吨的铜精矿
供应增量释放，主要集中于非洲和美洲，其中赞比亚、秘鲁、智利是主要的贡献来源。
   此外，2015年我国不仅有70万吨新增产能投产，前期投产的广西防城港、豫光金铅、浙江和鼎、中条山有色等项目的开工率也将受长单铜精矿加工费高企的提振而继续提升，为2015年精炼铜
产量增加做贡献。
   
   3、 2015年铜市期现价差强弱分析与对策探讨
   
   除了绝对价格受到宏观和供需因素的影响，机构投资者参与铜市还会更多关注期现相对价差的波动，可以说，套期保值企业若利用好期现价差的一般的变化规律，在买入套期保值时，选择基
差走弱阶段介入，将获得更好的整体盈利，而选择基差走强阶段介入则将面临更多风险。
   通过逻辑分析和数理统计可以发现，有色金属期现价差往往存在一定的季节性规律，在排除金融危机后的异常大起大落的后，从2011-2014的最新四年间，若按季度来分，铜期现价差通常会在
一季度出现相对低位，二季度出现相对高位，三四季度则处于强弱调整阶段；若按月份来看，期现价差往往在2-5月份是上升阶段，5-7月份走弱，8-10月份相对持坚挺，11-1月份再次走弱，这种
规律其实既有铜市传统淡旺季的因素主导，也有宏观数据、年度重量级事件和长假期推动，具有一定的价差回归的普遍意义。
   以某铜缆线企业为例，其高层希望作为下游企业锁定生产成本参与买入保值，因而在参与期货对冲操作的过程中，在2-5月份期现价差上升阶段，可选择相对近月合约保值，已避免基差过分拉
大，反之在5-7月份可选择相对远月合约保值，以争取利用到更多基差缩小的机会，当然这一切都应该建立在在合约有充分流动性的基础上。
   笔者认为对于2015年上半铜市软逼仓的可能性仍存在，尤其是3-6月份旺季市场贸易商可能借机拉大月差，推动期价重现较强的“近高远低”局面，但不太可重演2014年如此大的幅度，因在理
性环境下铜市价差扩大空间是有限的，2014年上半年长江铜现货升水达到4年来高点由国储收铜、铜比价大跌中断进口等诸多因素构成，2015年已难有如此疯狂的土壤。    
   后市展望： 铜价重心将继续下移
   
   无论宏观环境和供需状况来看，我们认为2015年铜市难有太好表现，其中中国央行四季度降息使得市场对货币政策松绑预期升温，但政策刺激的利好还需“听其言观其行”，且能否落实到铜
实际需求尚未可知，而铜价铜市还受到强势美元的不断压制，且基本面疲软的压力仍在。事实上，今明两年铜市供应端增长显著，而需求端受到中国经济降速的制约。
   
   笔者认为，2015年铜市将呈现更严重的供应过剩状态，预计铜价重心也将继续下移，低点可能出现在明年1-2季度，因全球主要经济体仍将延续惯性下滑态势，铜价阶段性底部或在41000元/
吨，而3-4季度中国经济将存在更多维稳预期，且美联储加息的影响或已逐步释放，下半年铜价可能自年内低点有所反弹后，呈现持续震荡偏弱格局。
   
   作者简介：顾冯达，2010年进入国信期货研发部从事金属品种研究，对金属市场尤其是铜、锌市场有较深入的了解。擅长结合宏观经济形势判断与商品自身运行特点来把握品种走势的大方
向，本着专业、务实的态度进行分析，为客户提供相关金属方面的投资、套保、套利方案及中肯建议。