铜：供给瓶颈缓解 中期内跌势将延续

正如预期一样，铜价在金秋未受季节性因素的有效提振，在上半年提前透支了行情后，九月十月其基本都处在震荡下跌过程中，不知不觉中，铜价来到了4月
末国储收购消息传出的价格位置附近，市场再度喧嚣国储收购传闻,此外 LME大户控仓、铜矿罢工等事件也集体交织，在扑朔迷离的市场环境中，未来铜价走势到底如何、是什么因素主导着价格
运行节奏等问题成为市场关注的焦点。笔者就上述一些问题试图一一探讨，以期能为投资者提供一些借鉴和参考。
   笔者认为，下半年主导铜价趋势性走势的是供给因素，而对铜价运行节奏的把握则需要观察全球货币层面政策的变化。在宏观面利空和供给面逐步过剩的格局下，铜价整体难言乐观。
   
   
   一、供给瓶颈缓解，铜精矿过剩逐步转向精铜过剩
   
   
   铜矿加工费变化能较好的体现未来上游铜精矿供给的变化趋势。回顾年内铜矿现货TC走势，国内铜精矿TC自年初开始便一路攀升，至目前高位运行于115-120美元/吨一线，主要因为国内冶炼
厂精矿库存处于高位，9月铜精矿进口量再创历史新高，达到128.96万吨，比8月高出近33万吨，环比增幅34.3%，同比增幅也高达26.6%。国内铜矿进口不断攀升，无疑加大了冶炼商在供应链中的
地位，TC费用上行有利其获取利润，从而其潜在冶炼动能增强。从全球来看，世界铜精矿产量受部分铜矿山增扩产和印尼铜矿恢复出口影响，铜精矿供应预期进一步增加，支撑铜精矿现货TC维持
高位。LME金属周会议上，虽双方博弈比较剧烈，但矿产商普遍较为主动，今年CSTP谈判小组表现也更加团结，因为冶炼企业都预计2015年全球铜精矿将过剩，同时TC长单报价提高，此将使得国
内冶炼厂在谈判中获得更多的筹码。目前，国内企业多倾向2015年铜矿长协价格定为100-110美元/吨，这高于2014年长协价90多美元的水平。若2015年长单签订的基准较高，那么企业签订的长单
比例也有望得到增加。
   
   衡量精铜供应变化较好的参考依据就是开工率。最新SMM调研数据显示，8月冶炼企业开工率达到了91.15，同比增加了1.7个百分点，环比增加3.45个百分点，这主要是在较高冶炼费用的引导
下，冶炼商基于利润考量，普遍加大了开工生产。就近4年的开工率走势总体来看，有以下三个方面特点：（1）冶炼企业的开工率存在季节性波动，这主要又冬季和夏季的不利生产条件决定的。
（2）冶炼企业的低位开工率呈现逐渐上行态势，从2012年低点82.11升至2014年低点87.7，这意味着冶炼企业总体停产检修的意愿在较高的加工费支撑下不断降低，这有助于增加精铜供给。
（3）4年来的冶炼企业开工率高点也呈现不断下行态势，从2012年的92.86下滑至2014年的91.15，貌似出现和第二个特点矛盾的一面。其实不然，冶炼商开工率高点的不断下滑恰恰说明了精铜产
能的不断投市。因为，在金融危机（除去08年）前后铜价处在牛市行情，利润驱使下众多厂商纷纷进入矿产领域，由于其投入到产出需要一定的周期（平均约5年左右），2014年恰恰是前期产能释放的时期，不断有新的产能被计算入冶炼开工率的基数中（产能不代表产出），因此冶炼企业的高点开工率表现出一定幅度的下移态势。
   
   总的来看，不断增加的铜矿供给，推升加工费持续上扬，而较高加工费又使得冶炼开工率不断放大，综合影响下，精铜供给有望在未来一段较长时间内，保持较快增长态势。
   
   二、实体需求较为稳定，增量需求难有提升
   
   
   衡量实体企业对铜的需求可从产业链下游的用铜企业开工率角度来考量。SMM调研数据显示，铜杆、铜管、铜板带和电缆行业8月开工率分别为73、76.06、61.92和78.35，环比变化分别为
1.32、-1.49、2.35和-1.5，同比变化为-3.37、0.3、-7.7和-7.64，可以看出8月份的几个用铜行业的开工率存在一定分化，但总体上表现出稳中下滑态势，这也意味着下游对精铜的消费相对去
年，明显偏弱，符合笔者早前对“金九银十”难有预期的判断。从近8年的开工率比较来看，四大用铜行业开工率虽有波动，也存在分化，但大体趋势则表现出较为平稳，未有出现单边上行或下
滑走向，这表明我国实体企业对铜消费的刚性需求较为稳定，未有随着宏观经济的波动而大幅变化。正因为实体需求的相对稳定，也导致了增量需求难以有效大幅度提升，尤其在目前我国经济调
结构大背景下，更是如此。目前，实体企业多以销定量或现买现用为主。
   
   精铜的需求除了实体需要外，另外一个重要需求就在于融资需求。考虑到青岛港仓单骗贷事件的发酵延续，银行对信贷审核趋严或其他限制必然会加剧铜融资的不断减少，特别是在全球金融
监管加强背景下，银行压力测试不断，此举进一步加速了铜由金融属性往商品属性回归，也奠定了供需基本面主导铜价走势的基础。
   
   
   三、铜价运行节奏变化的关键因素在于货币层面因素
   
   
   资本逐利的本性决定了在不同国家或地区，只要息差足够大，有利润可赚，那么金属的融资需求就会继续存在，决定融资需求规模的关键因素取决了息差，而决定息差的因素又在于一国或地
区的金融货币政策。此外，实体企业对铜的需求亦受资金面成本的约束较大。
   
   （1）美联储提前加息依据并不充足
   
   经过今年严冬的磕磕碰碰后，美国经济数据表现异常靓丽，无论是楼市复苏，还是就业市场纷纷呈现稳中向好态势，因而，市场有理由相信美联储会提前加息。不过笔者通过核心数据分析和
欧美地缘政治觉力研究后发现，FED提前加息的依据并不充足。美国是一个经济增长主要依靠消费提振的国家，衡量其经济复苏的根基参考之一，可从美国私人部门的工时、薪水和消费支出等方
面考量。从图5可见，美联储极为关心的个人消费支出PCE并未出现实际性的好转，仍处下行态势，这和每周平均工时缓慢的增长是一致的。不过这里出现一个矛盾，那就是私人部门周薪的上行和
消费支出下滑存在相悖。其实，这主要是由美国国内的人口结构和收入差距等因素决定的。美联储几轮量化宽松的直接效果更多推升了资产价格，而获利更多是手握金融资产的富裕阶层，普通百
姓并未获利多少，这就造成贫富加剧持续扩大，而富人的边际消费倾向比较低，因而就造成了这种结构性的矛盾。此外，美国人口结构的不断老龄化也对内部消费带来了一定负面影响。因此，我
们可以看到美国两党在提高最低收入法案、全民医保法案和移民政策等等不断博弈。另外一个核心指标就是就业市场，鉴于美国劳工部公布的就业数据出现难有一致甚至矛盾的情况，美联储自己
公布了一个综合性的就业市场指标LMCI，从图6可见，LMCI和劳工部失业率走势存在不一致性，LMCI未有出现明显的好转迹象，这也是美联储内部官员对加息前景争论不休的原因之一。因此，可
以看出，美国经济增长更多是强势美元背景下，资金回流推动型的，内生性的复苏趋势并不明朗，暂时缺乏新科技引领下的产业商业化支撑。

   （2）国内货币政策短期仍将以定向操作为主
   
    从图8可以看出，在美元回流大背景下，美中利差体现出短期下行、中长期维持区间震荡格局，这表明短期内中国仍将享受廉价美元外溢所带来的好处，因而货币层面变化仍维持紧平衡政策
为主，央行继续以PSF\SLF\再贷款等定向工具干预为主体手段，从长期性来看，随着美国进入加息节奏所致的联邦基准利率的逐步提高，资本外流将加快，届时国内更可能以降准姿态来应付。从
今年已经实现的效果来看，每一次定向宽松后，铜价无不出现反弹，这就给了从货币政策角度来观察铜价运行提供了现实依据。从央行短期正回购利率来看，无论是7月的3.7、9月的3.5还是10月
的3.4，其降低资金意愿非常明显，如果按照三季度GDP7.3和CPI1.6来预估，那么泰勒模型估计下利率应在2.5附近，因而货币方向仍有较大的宽松区间。
   
   另外，笔者和贸易生产商沟通交流后发现，目前市场能贷款拿货的多是大型企业，众多中小企业对资金渴望比较明显，也存在拿货需求，今年旺季只所以补库行为稀少，一方面受终端需求所
困，另一方面更多为资金所限制。从银行间资金成本利率来看，资金价格并不是很高，且在央行精准调节下，保持宽松态势，这就造成了我国资金面的结构性矛盾。笔者认为，造成这种现象主要
原因是我国利率非市场化所造成的，银行作为金融体系的主动脉，基于自身利益需要，存在保护息差行为，因而只要央行未有实质性的对银行实现增量流动性补充，即使在较低的利率下，实体企
业融资的实际较高成本依然难以真正有效的得到解决，这也是李克强总理屡次大呼要降低企业融资成本的重要因素之一，不过这也给政府的定向操作留下了充足空间，有助于结构化改革。
   
   
   四、结论：铜趋势性方向依然保持偏空态势
   
   
   在精铜从金融属性回归商品属性背景下，供需基本面主导着铜价趋势性方向变化。随着上游供给加剧和中游冶炼产能的不断释放，精铜的供给或随着时间逐渐得到释放，而下游实体消费虽基
本保持稳定，但增量需求不足，基本面失衡或呈现加剧态势，此举不利于铜价未来的走势。从货币政策角度考量，在央行不断呈现出宽松操作的情况下，精铜的下跌并非一番丰顺，但整体的“定
向”思维，对实体面的有效需求提振有限，至多只能起到缓冲作用，因而铜的趋势性方向或依然保持偏空态势。
   
   作者简介：钟远，经济学硕士，毕业于合肥工业大学产业经济学专业，安粮期货有色金属研究员，擅长结合宏观经济形势和商品自身基本面、技术面来对品种走势进行大方向判研，对金属市
场和宏观经济有着独到的见解。本着客观、务实的态度进行分析，为客户提供相关的投资、套保和套利方案。