铜：利多因素逐渐消化，短期或震荡下跌

疯狂的7月份即将落幕，作为反映宏观经济的"铜博士"也回归理性，出现触顶回落的趋势。值得注意的是疯涨的铅锌也大幅度回撤，这意味着整个有色金属
的盛宴可能就此结束。回顾7月份有色金属走势，对于铜而言，在中国不断强化的"逆周期"措施陆续出台的情况下，作为强周期的品种，铜在某种程度上因投机加杠杆而放大了涨幅。
   铜价反弹获得三个方面的利好支撑：一是资产配置和融资套利需求升温；二是供应端的收缩，流通环节的去库存和消费端的回暖引导供需结构改善；三是经济短周期企稳和稳增长的"微刺
激"措施。
   然而，在中国经济增速换挡、欧美经济复苏温和、产业链去产能尚未完成的三大制约条件下，铜价重心只是从五年来的低位向稍高一个价格区间上移，尚不能判定为熊牛转市的拐点。从供需
结构、经济周期和金融属性三大因素来看，铜价并不具备继续冲高的动力。
   目前，我们关注的三大因素就有两大因素出现了弱化，一是铜价已经消化了中国经济企稳和货币宽松的政策红利，目前铜价可能在回归理性应对中国经济长周期的不乐观；二是现货市场供应
宽松特征非常明显。而新的利空因素正在聚集，印尼Grasberg铜矿即将恢复出口，再加上青岛骗贷事件触发的融资贸易模式改变，会在后市对铜贸易产生比较大的影响。因此，我们预计目前铜价
可能已经步入拐点，即将震荡下行，下一步关注4.8万的支撑。
   
   一、 重归老路的经济模式带来未来更多风险
   
   1、货币政策超宽松带来结构的恶化
   
   整体上讲，2014年宏观政策依然处于"水多了加面，面多了加水"的格局。近一年来，央行在资产业务推出了一系列货币工具创新，在稳增长压力之下，以及未来中国经济面临地产调整和人口
红利消失的经济杠杆调整周期，需要通过公共部门加杠杆和央行扩信用来对冲经济下行风险。因此，我们可以推断出，不管是定向降准、扩大再贷款、推出PSL实际上都是意味着货币政策不再是
年初的稳健。
   然而，超预期宽松的货币政策带来的短期是利好，但是是以牺牲结构调整和放缓改革为代价的。例如投资回报率继续下降，银行不良贷款率继续上升，影子银行规再次复苏，地方政府债务进
一步扩张，这些因素如果处理不好，未来面临的风险是很大的。
   数据显示，截至6月末，中国商业银行不良贷款余额比年初增加1024亿元，达6944亿元，连续十一个季度上升；不良贷款率1.08%，比年初上升0.08个百分点，亦为近六个季度的高点。
   
   2、地方政府杠杆率上升
   
   由于，中国地方政府此前过度依靠土地财政，因此一旦地产行业进入调整周期，那么地方政府在新一轮稳增长刺激性财政政策和基建项目需要大量资金的情况下，不得不依靠地方融资平台发
债。而中央财政增长也放缓，因此财政财政赤字货币化越来越明确。
   然而，地方政府加杠杆带来的是金融领域负面影响：未来地方政府的债务违约风险上升，尽管我们认为虽然地方政府的债务问题不会构成系统性的金融风险，但是个别的违约事件将难以避
免；影子银行的扩张可能再度卷土重来；货币政策面临较大的挑战。地方政府债务上升，导致地方政府融资需求上升。如果货币政策维持总量的控制，则私人部门面临的利率可能较高，形成政府
融资对私人部门挤压的状况。
   
   二、供应压力再度回归
   
   1、 全球铜矿下半年产出加快趋势没有改变
   
   从最近矿山的季报以及各国发布官方预测，2014年下半年全球铜矿产出还将加速增长。特别是南美以外铜矿产量的增长值得关注。数据显示，2014年二季度，自由港麦克米伦公司
（Freeport-McMoRan Inc.）在美国亚利桑那州和新墨西哥州的铜产量提升13%
   从国际机构发布的数据来看，2013和2014年铜矿产出都表现明显的加速增长势头。全球金属统计局（WBMS）发布的数据显示，2013年全球铜矿产量较2012年增长大幅增长5.92%，达到1790万
吨。而国际铜研究组（ICSG）公布的数据显示，2013年全球铜矿产量较前一年增幅更是高达8.23%，达到1808.6万吨。ICSG预计2014年全球铜矿产量较2013年增长7.8%，经过调整后预计增长
4.5%，达到1857.9万吨。尽管增速略微回落，但是到了2015年又会加速增长。ICSG数据还显示，2014年1-4月，全球铜矿产量较去年同期增长4.6%，达到597.7万吨。    2、印尼铜矿出口即将恢复
   
   最新消息显示，印尼铜矿出口即将恢复。在7月28日，国自由港麦克默伦铜金矿公司证实与印尼政府达成一项协议，使其得以恢复印尼的铜精矿出口。在获得出口许可之后，自由港表示将立
即恢复全面运营，Grasberg矿预计下个月恢复精矿出货。该公司预计今年下半年从印尼出口75.6万吨铜精矿，而纽蒙特矿业正在与印尼政府谈判，预计也会很快达成协议。
   印尼铜矿恢复出口将会导致两个方面积极因素：一是，推高铜精矿加工费，这会使得中国冶炼利润增长，刺激产出。7月份，中国进口铜精矿现货TC/RC分别报115-125美元/吨和11.5-12.5美
分/磅。而2014年中国进口铜精矿TC/RC长单报99美元/吨，我们预计会在下半年升至110美元左右；二是，在允许自由港出口铜精矿之际，印尼要求该公司修建冶炼厂，那么全球铜冶炼产能还将进
一步提升，进一步会缩减铜冶炼和铜矿山扩张步伐的差距。
   
   3、铜矿弥补废铜供应缺口
   
   2014年上半年尽管中国精铜产出增长不及预期，但并非是铜精矿供应紧张。一部分原因在于价格低迷导致部分冶炼厂停产检修，另外一部分原因就是废铜供应紧张。然而，由于全球铜矿山扩
张加大，以及中国国产铜精矿产出稳步增长，废铜供应紧张产生的原材料缺口逐渐被铜精矿所弥补。
   尽管中国铜矿产出增长比较温和，但中国铜矿进口却保持大幅增长，由此中国国内铜矿供应极为充裕。海关数据显示，6月份中国铜精矿进口较去年同期大幅增长47.05%，一改5月份3.26%的
负增长局面。而1-6月份中国铜精矿进口达到543.03万吨，较去年同期增长21.67%。
   废铜方面，据海关数据显示，6月，中国进口废铜为263468吨，较之去年同期大幅下降27.29%，较5月则大幅回落17.6%。然而，1~6月，中国进口废铜为175.9万吨，较之去年同期下滑14.8%，
这意味着中国再生铜的原材料供应还相对紧张。
   
   4、多个指标暗示暗示供应宽松
   
   从国内现货贸易升贴水来看，7月份贴水进一步扩大。数据显示，截至7月29日，上海有色市场铜现货贸易报贴水130元/吨至贴水40元/吨，而在6月大多时间保持在升水200元/吨以上；长江有
色市场同现货贸易报贴水80至贴水20元/吨。
   从库存来看，通过尽管LME铜库存还处于温和下降趋势中，但是COMEX和SHFE显性库存都在企稳升。截至7月25日，LME铜库存下滑至15.09吨，而 COMEX铜库存7升至23653短吨。最重要的是，
上海期货交易所铜库存自6月20日以来已经连续四周上升，截至7月18日已经重新回到10万吨上方，达到10.89万吨。虽然SHFE铜库存在7月25日有所回落，但是全球三大交易所总显性库存在7月25
日升至276198吨，拐头趋势明显。
   
   三、 需求缺乏大幅上升的动力
   
   1、进口需求明显降温
   
   从全球视角来看，中国精炼铜进口可以视为中国需求的一个模糊指标。而从6月份精炼铜进口数据来看，似乎中国铜进口已经触顶。我们跟踪的另外一个指标洋山铜溢价，也显示中国铜进口
需求在降温。截至7月29日，洋山铜溢价下滑至80-100美元/吨，此前在7月9日一度升至105-135美元/吨，而在6月16日一度降至50-70美元/吨。统计发现，2013年9月份至今，洋山铜溢价和铜价呈
现正相关关系。
   2、中国铜消费潜力已经触顶
   
   首先，第二产业占中国GDP占比重下降，铜消费增速逐步下滑。有色金属工业协会发布的数据显示，第一和第三产业对铜消费存在重复计算的可能，而2010年我国第二产业有5.5万亿的GDP消
耗铜，随着中国第二产业占GDP比重下降，中国铜消费增速将只有GDP增速的45-55%的比例增长，从而测算中国7.5%的GDP增速下中国铜消费估计只有4%-5%左右的增速。
   其次，技术进步和替代，单位产品耗铜量必然下降。技术进步最明显的要体现为空调用铜。而电子产品轻型化、小型化等都会减少单位产品的耗铜量。再加上电力行业的铝代铜消费正在缓慢
推广。
   
   总结，尽管中国经济短周期企稳，但是由于逆周期操作加剧了经济结构恶化，包括不良贷款率上升、地方政府负债继续攀升和投资回报率下降等。而纵观海外发达经济体，投资驱动的模式已
经证明难以为继，因此当前经济短周期企稳以放缓经济结构调整为代价的复苏模式反而加重了对长期经济增的风险。而供应层面的进一步改善，需求端无大幅改善的动力，因此铜价反弹很大可能
已经见顶，短期将震荡下跌。
   
   作者简介：程小勇，上海期货交易所优秀分析师，主要负责有色、贵金属、钢材、煤炭以及相关品种期货期权研究。擅长研究与实际操作相结合，善于结合企业的实际情况有针对性的制定套
保策略和风险管理方案。2010、2011及2012年在《中国证券报》、《证券时报》、《中国有色金属报》等全国性专业媒体发表500多篇专业性文章或报告，彭博社等知名媒体的特约评论员。