铜 底部特征渐显

融资性商品泡沫破裂是本轮铜价下跌的导火索，令人失望的疲弱消费才是铜价下跌背后的真正推手，而本轮下跌则是对这一内因的消化。经过长时间的下跌，笔者发现，目前供需面正在悄然改善，铜价底部特征日益明显。

　　消费正在悄然回暖

　　在前期下跌过程中，现货对期货维持贴水状态，这是因为在进口增加和疲弱需求的双重打击下，现货引领跌势。而当前，现货与期货合约价差由3月3日的-220元/吨转为3月18日的240元/吨，现货价格逐渐走强。我们观察到，目前下游铜杆线缆厂订单有所回暖，开工率和采购意愿也在回升。尽管国网招标不再类似往年集中，旺季不旺的特征更加明显，但国网计划投资的增长是客观存在的，传导到实物消费上仅是时间问题。在消费回暖的支撑下，铜价继续下跌概率不大。

　　冶炼厂挺价举措逐步兑现

　　上周五，包括江西铜业(600362,股吧)、铜陵有色(000630,股吧)金属和金川集团在内的六家大型铜冶炼厂声称，将精炼铜月出口量增加至15万吨左右。3月19日，金川集团发布消息称，双闪生产线因制氧设备严重损坏而停产。停产和出口的兑现将成为改善铜价和内外比价的重要因素。

　　产业资金进场

　　我们知道，铜企下游企业补库通常采用期货保值形式买入。与投资资金不同，这部分买盘往往持仓较久，成交较少。经过近五日的盘整，沪铜持仓从81万手增加至90万手左右，成交持仓比锐减到1.29。在增仓过程中，成交量锐减说明下游套保买盘正在进入，而在上期所公布的持仓榜上，我们不难发现现货巨头的影子。值得注意的是，即使这部分买盘净敞口数量少，但在未来将逐渐置换成现货，成为提振实物需求的因素。

　　保税区库存压力大

　　融资收益锐减、进口通道阻塞、冶炼厂出口锐增让本已高企的保税区库存“压力山大”。而其最直观的影响是，洋山铜溢价从月初的147美元/吨降至110美元/吨，这对前期高溢价签订合同的企业影响巨大。一些企业宁可支付25美元的调期费，而不愿意点价，悲观预期将进一步压低溢价。而保税区库存的展期需求、LME极低的可用库存将导致LME现货升水继续走高。保税区铜溢价下行和LME现货升水走高将导致类似2012年中保税区大规模交仓LME，从而曲折完成铜全球再平衡的情况出现。

　　如此一来，铜价逻辑趋于明朗：中国消费回暖将助力铜价筑底过程，并抬升铜价中枢至合理位置，保税区库存的压力与缓释过程将使内外比价呈现前低后高状态，而LME现货升水继续走高概率加大。