违约蝴蝶效应——从伦铜暴跌到铜融资“黑天鹅”究竟有多远?

“超日债”违约事件已经开始发酵，由此引发的连锁反应开始影响到中国大宗商品抵押融资格局，对铁矿石、伦铜等大宗商品的价格也造成冲击。

　　3月7日伦铜价格大幅下挫，当日跌幅达4.2%，这也是2011年12月以来铜价最大跌幅：

　　违约风险受到越来越多的关注，一些进行铜融资的贷款人纷纷抛售手中的铜，已达到现金要求，这些行为进而打击了铜价、降低了铜等大宗商品作为抵押品的价值，从而导致信贷环境看上去进一步收紧。

　　德意志银行在解读中国首例公司债违约（“11超日债”）的报告中表示：

　　超日公司债券违约，“11超日债”第二期利息8980万难以全额兑付，其违约的数额其实相对较小（票面价值10亿元人民币，约合1.6亿美元），且发行主体的规模也较小（资产规模为12亿美元），但是有一些因素让这个事件颇有意义。

　　首先，这些债券的大多数持有者为散户投资者，这就将以往以机构投资者为主的市场扩展到了另一个层面。

　　其次，应该注意到，去年上海超日曾经在上海地方政府的介入下避免了一次违约，当时政府说服了银行将贷款展期。而这一次，政策立场显然有所转变，最后一分钟的救援之手已经不见，违约事件似乎更体现了市场的决定性作用。

　　考虑到近几年中国政府对于太阳能市场的大额补贴和扶助，类似事件的发生颇为耐人寻味。但新华社相关文章指出，超日债违约不会成为中国的“贝尔斯登事件”。

　　（编者按：此前，彭博新闻社曾引述美国银行表示，“超日债事件”或许就是中国的“贝尔斯登”时刻，重燃投资者对于信贷风险的担忧，就像2008年贝尔斯登接受救助的时候那样。详见“僵尸”公司来袭超日违约是信贷危机起点?）

　　此外，《21世纪经济报道》称，负责超日公司发债的银行和承销商不会帮助该公司支付利息。所以，虽然这笔债务规模不大，但有可能节外生枝。

　　彭博新闻社还报道，今年中国可再生能源行业面临77亿美元到期债券，路透社称目前已经有3家公司取消或推迟发债。详细内容参见华尔街见闻此前对该事件的介绍“超日债”违约引发债市动荡十家公司发债计划受阻

　　铜是中国影子银行系统套利的重要工具，华尔街见闻一直关注着铜融资可能触发的风险，下图是典型的简化版铜融资交易模式：

　　普通的中国铜融资交易涉及了四方实体，以及四个步骤。

　　实体A—一般是离岸的贸易公司

　　实体B—一般是国内的贸易公司

　　实体C—一般是离岸的实体B的子公司

　　实体D—在国内注册为服务客户实体B的国内或离岸银行


　　第一步）离岸贸易公司A以价格X出售保税铜的仓单（中国保税区仓库的铜在向海关申报前，是免征增值税的）或进口铜（在货船上正转到保税区的铜）给国内的实体B（也就是B从A那里进口铜）。B以国内银行D开立的美元信用证支付给A货款。而信用证的开立，就是外管局新政针对的关键一步。

　　第二步）国内的实体B通过把仓单文件发送给离岸的子公司C，把铜出售或再出口（其实交易的实物铜一直都在“离岸的”保税区中）。C给B支付美元或离岸人民币现金。利用来自于C的现金，B利用银行D把美元或离岸人民币换成国内人民币，那么B就可能自由利用这笔资金了。

　　把美元或离岸人民币换成国内人民币是，外管局新政策所针对的关键另一步。之前外管局批准这些兑换，是因为外管局预期再出口的过程，是通过中国经常账户与贸易相关的活动。现在，中国铜融资交易和其它类似的交易，已经明显变成完全不涉及实物原材料真实运转的活动了，外管局看起来正在行动阻止这些活动。

　　第三步）离岸子公司C把仓单再次出售给A（这也是没有实物铜运转的，实物铜一直停留在“离岸的”保税区中），A给C以低于X10-20美元/吨的价格支付美元或离岸人民币现金，也就是B以折扣价把铜的仓单再次卖给A（与第一步方向相反）。

　　第四部）在信用证的有效期内（一般是6个月，可能为3-12个月不等），尽可能多地重复上述一二三步。在6个月的信用证有效期内，可以重复10-30次，主要受到处理文件工作所耗时间的限制。基于这个方法，在一年时间里，基于特定数量保税铜或进口铜开立的信用证名义总值，将是涉及其中的实物铜价值的10-30倍，具体取决于信用证的期限。

　　铜的所有权和对冲：在这个过程中，涉及中国铜融资交易的每吨铜都会通过出售LME期货进行对冲（交易一般包含了在中国铜融资交易的期限内，做多实物头寸，做空期货头寸，除非铜的所有者希望进行铜价走势的投机活动）。

　　虽然一般是由实体A持有并对冲铜库存的，但对冲者也可以是实体B、C、D，这取决于铜库存仓单的所有权在哪里。

　　高盛曾明确阐释了中国铜融资的重要意义：

　　过去几年在中国进行的这些影子交易，可能已经产生了数以千亿元计的金融杠杆，甚至可能更多。现在，这个融资的循环即将宣告终结。实际上，没有人能预计影响有多大，但可以肯定的是1）这将抽离系统中的金融杠杆；2）这将给中国吸收通胀和促进经济增长的能力带来负面的影响。

　　如果读者希望了解更多中国铜融资的信息、影响以及前景，请移步参看华尔街见闻对铜融资的全面介绍：铜融资时代的终结是中国的雷曼时刻？