铜：供应大增&需求难超预期，中期或下跌

2月份，铜价走势明显显现出纠结的心态。一方面，LME铜在机构操纵库存和现货溢价的支撑下表现抗跌，而沪铜走势明显偏弱，在国内需求疲软，供应压力
大增，国内流动性收缩预期，以及经济增速放缓的拖累下，沪铜白天下跌而晚上LME铜则晚上拉升；另一方面，尽管沪铜跌势并不顺畅，但是其交投的重心明显下降，海外机构的投机活动终究难
以抵挡住沉重的基本面下行压力。
   对于后市，我们认为，由于人民币升值预期不变，以及海外机构的投机活动可能要持续到4月份LME仓储改革真正实施后才有可能收敛，因此铜价“内弱外强”格局还将延续。3月份中国将进
入消费旺季，这给铜价提供一定的心理憧憬，但是我们担忧的是旺季不旺的情况出现，特别是中国呈现“流动性扩张 经济向下”的2013年上半年翻版的经济格局，警惕去年同期铜供应压力集中
释放而需求推后的爆发式下跌的风险。
   
   一、国内外经济环境不乐观
   
   国内方面，中国经济增速疲弱，制造业PMI和服务业PMI两大先行指标已经走弱。2月12日，海关公布的进出口贸易意外强劲。按美元计价，1月份，我国进出口增长10.3%。其中，出口增长
10.6%。进口增长10%。不过，1月份进出口贸易存在失真的可能：一方面，今年春节在1月底，因此今年很多进出口企业纷纷提前发货或者进货，导致1月份业务实际上部分2月份进口量的提前兑
现；另一方面，我们关注到1月份重点商品进口数据发现，铁矿石、铜等资源性产品进口大幅增长，这其中融资性质的虚假贸易再次升温。
   另外，工信部等中央高层将2014年的工业增加值增速目标调降至9.5%，这意味着经济调结构力度加大，对产能过剩，高能耗的产业将进行整合，实现有质量的发展，这意味着中国对工业原材
料，煤炭等高能耗高污染的工业产品需求增速将进一步放缓。
   国外方面，从耶伦的讲话中没有看到很鸽派的言论，正如我们此前预计的一样，美联储削减QE的步伐不会断，只是强化前瞻性指引，叶轮认为如果数据总体上支持决策者对于就业市场改善以
及通胀率上升的预期，美联储或将采取“进一步的审慎举措”来收缩刺激措施。她还告诫称，不要过度解读12月和1月的非农数据。我们认为，美元后市有望重新走强，美国10年期国债收益率回
升，美元实际利率可能也将重启升势，这对于以持有铜等商品而言，资金成本将上升，后市铜的隐性库存可能被迫抛售。
   
   二、货币紧缩叠加信用风险
   
   央行公布的数据显示，今年1月，新增人民币贷款和社会融资规模大超预期。当月社会融资2.58万亿元，远超去年12月的1.23万亿元，创单月规模历史新高。1月，新增人民币贷款1.32万亿
元，创近四年来最高水平，同样明显高于去年12月的4825亿元。
   我们认为，1月份社会融资规模远超市场预期，增量主要体现在信贷、委托贷款以及未贴现票据上，并表明：影子银行活动继续扩张，金融风险进一步增加，决策者去杠杆努力还没有实质性
效果，并非实体经济信贷需求。这倒逼央行在春节后开始回收流动性，1月18日央行重启了8个月以来的首次正回购。此外，中国 1月 实际外商直接投资同比增长16.11%，远远超过了预期的
2.5%，暗示热钱流入正加大国内流动性风险。后市货币回笼力度可能进一步加大，而货币收紧对房地产市场、汽车、家电等行业都有冲击。
   信用风险在逐步增加，近期先有中诚信托兑付事件，后有吉林信托1亿元涉矿信托事件。银监会主席尚福林19日在《人民日报》发表题为《更加奋发有为地推进银行业改革》的撰文称，中国
银行系统的整体风险可控，但是个体风险、局部风险和区域风险都有所上升。要加强地方政府融资平台、房地产市场、“两高一剩”行业等重点领域的信用风险防控。
   
   三、全球铜产出依旧快于需求的增长
   
   1、干扰事件对铜矿供应影响有限
   铜资源属于稀缺资源，因此，铜矿在产业链上游的原材料方面对全球铜供求结构施加影响。而从2014年前两个月的时间周期来看，有两个干扰因素对铜矿供应一度产生负面影响，然而随着时
间推移，这种干扰影响逐渐减弱。
   首先，印尼禁止原矿出口，印尼政府旨在通过这些政策令高附加值的生产过程留在国内，并自其中获得更多的收入。其中，麦克米伦自由港铜金公司（Freeport-McMoRan Copper & Gold
Inc.）正在等待印尼政府准许其可以发运铜精矿，该公司旗下位于印尼的Grasberg矿是全球第二大铜矿。
   然而，我们并没有看到全球铜矿供应紧张的迹象，中国铜矿进口依旧保持高速增长，主要是智利、秘鲁、赞比亚和哈萨克斯坦等产铜国铜矿产出加快。智利等国公布的数据显示，在伦敦上市
的智利铜产商Antofagasta公司，2013年铜产量增至721200吨，高于2012年的709600吨。其中，第四季度的铜产量环比增加4.9%，并预计其2014年的铜产量料达700000吨，2013年产量增加主要是
得益于旗下所有矿场均运转良好。据智利铜业委员会统计，2013年1-11月，智利铜矿产量达到525万吨，同比增长6.7%。
   且印尼铜矿出口预计在3月份得到印尼政府的放行。2月17日，印尼一位政府高官表示，该国预计最早下个月批准精矿的出口许可。要进行出口，矿产出口商必须首先从矿产部获得一封推荐
信，之后向贸易部申请成为注册出口商。
   其次，智利港口罢工事件。智利北部Angamos港工人从去年12月底开始举行罢工活动，以要求更大的组织权利。之后罢工活动进一步扩大，更多港口参与罢工，以抗议其所谓的警察针对罢工
工人的暴力行径。安托法加斯塔（Antofagasta）和Iquique铜出口港的工人也举行了罢工，智利多数的铜是经由北部和中部的港口出口，其目的地主要是头号铜消费国中国。智利铜产量约占全球
的三分之一。不过，Angamos港口的罢工已于1月8日结束。因此，我们预计智利港口罢工对智利铜出口冲击不大。

   
   2、海外市场供求结构受扭曲
   首先，从铜库存来看，从2013年下半年开始，LME铜库存就一直“跌跌不休”。截止2月20日降至28.96万吨，较去年同期下降了将近30%，较2013年9月4日近10年的最高纪录下降了49%，创下
了2012年12月17日以来的最低纪录。
   另外，ME铜注销仓单持续位于高位，LME交割仓库提货排队现象短期没有结束的迹象。数据显示，截止2月19日，LME铜注销仓单略微降至17.02万吨，尽管较去年6月份的37.5万吨降幅超过
50%,但是相对量却没有大幅下降，LME铜注销仓单占LME铜库存的比例依旧高达58.6%，意味着LME铜库存不到一半的水平才是可以交易的库存。从历史数据看，2013年3月中旬之前，LME铜注销仓单
占库存的比例超过10%的情况都是罕见的。
   
   3、铜现货贸易升水高企
   在海外机构操纵LME铜库存之际，由于现货市场可流通货源不足，导致下游铜采购商需要支付更高的贸易升水才能获得铜。2月10日，韩国宣布采购了1000铜，这批铜要求在4月15日运抵仁川
港，而这笔交易的贸易升水高达167美元/吨，这是2012年至2013年三季度前所没有的。
   2月中旬，在鹿特丹，现货铜升水报价约为每吨140美元，铜升水报价的区间为每吨130-200美元/吨。根据英国商品研究机构(CRU)数据，1月铜升水报价为110-130美元/吨。本月部分欧洲生产
商的供应在现货市场上售罄，逆价差几乎未能削减升水报价。而逆价差是指近月合约价格高于远月合约，通常表示供应有限。
   此外，我们观察到，LME铜现货较三个月铜溢价也一度大幅攀升，这都意味着海外市场可流通的铜供应偏紧。一方面，大量铜受中国进口商融资需求驱动流入到中国市场；另一方面，大量铜
转化为影子库存被锁定。数据显示，截止2月19日，LME铜现货较三个月铜溢价高达43美元/吨。

   
   4、监管加强可能制约铜投机活动
   去年12月份，美国联邦存款保险公司(FDIC)、美联储(Fed)、美国证券交易委员会(SEC)投票批准了备受期待的沃克尔规则。沃克尔规则最终版本通过，银行监管开启新时代。规则聚焦华尔街
最赚钱的市场和交易业务，定于2014年4月1日实施，将禁止银行从事两类交易：第一，禁止银行参与自营交易；第二，禁止银行拥有、赞助，或参与对冲基金以及私募基金的业务。
   彭博调研显示，高盛、摩根士丹利、花旗、摩根大通、美银美林受影响最大。受此冲击，大型投行“谜”一样的大宗商品现货业务成为众矢之的。报告估计，摩根大通的现货账户在其整体大
宗商品交易业务中占到的比重介于1/3到2/3之间。
   此外，LME针对仓储投机和排队现象也加大了监管力度。2月9日，LME宣布取消托克(Trafigura)旗下Impala公司运营的八家仓库认证资格。2月10日，LME宣布取消嘉能可(Glencore Xstrata)
旗下Pacorini公司运营的14家仓库认证资格。LME没有宣布取消认证的原因。
   
   5、投机制造高溢价，提高生产商积极性
   对于LME铜库存投机，一方面，嘉能可等大宗商品交易所受益，这些机构在期货市场上不断买近月或者现货抛远期合约，滚动操作一方面可以赚取现货溢价，仓储收益，另一方面可以获得远
期收益。
   而对于铜生产商而言，贸易高升水会提高铜生产企业的销售利润，提高生产积极性。一方面，铜企生产出来的铜可以交付给金融机构获得低成本融资；另一方面，在现货市场与下游采购商谈
判中太高贸易升水。
   我们发现不少铜矿山还在不断的增加投资。智利Luksic家族集团所属的安托法加斯塔矿业公司将向其所属的El Tesoro矿注资8600万美元，用于弥补因矿石品位降低而可能造成的减产。据该
公司提交的环境影响报告，该公司将通过提高溶剂萃取法（SX）提炼水平，达到年产11万吨铜的目的。
   
   五、中国铜供求结构逐渐走向失衡
   
   1、供应压力大增
   首先，我们从原材料供应端看，1月份中国包括国内和进口的铜矿供应呈现大幅飙升的势头。由于中国铜矿供应绝大多数来源于进口，因此从铜矿进口可以看出中国铜矿的整体供应。海关数
据显示，1月份中国进口铜矿砂及其精矿达到104万吨，较2013年同期增长了36.7%。
     数据来源：WIND 宝城期货金融研究所
   其次，从精炼铜本身的进来来看，1月份也是大幅飙升。海关数据显示，1月份，未锻轧铜和铜材进口较去年同期大幅增长53.2%，达到54万吨，如果折算成精炼铜，那么1月份，中国进口精炼
铜将达到40万吨。而1月份国内铜产量也不会下55万吨，因1月份铜精矿进口也大增36.7%达到104万吨，企业进口这么多的铜精矿很大部分会生产成精炼铜。这样意味着国内1月份和2月份铜供应新
增100万吨。

   2、需求难有超预期表现
   国内铜消费在春节后只是缓慢温和复苏。截止2月20日，长江有色市场铜现货贸易升贴水报贴水140-260元/顿。虽然在春节后，长江有色市场铜现货一度在2月17日出现了160-260的升水，到
主要是交割换月所致，并非需求出现强劲回声。2013年同期，长江有色市场铜现货报贴水200-300元/顿2月份，现货市场供应充裕，特别是平水铜和进口铜市场货源较多。
   从调研的数据来看，国内21家电线电缆企业均预计2月订单减少，2月工作时间本来就少，再加上春节长假影响，企业开工时间有限。即使是部分订单较好的汽车配件用线以及4G设备用线生产
企业亦难以保证维持满负荷的开工状态。
   甚至3-5月份旺季消费增速都可能不及预期。市场对铜消费增长的乐观预期在于电网投资，2014年中国电网投资初步预计较去年增加13%。然而我们关注到特高压建设实际上对铜的消费拉动有
限。特高压电网铺设的架空线基本上采用钢芯铝绞线，而不是电力电缆，用铜最多的就是变电站，其中包括一些线路的铺设和变压器的使用。而在特高压建设中，变电站的数量并不会有太多在特
高压建设中，变电站的数量并不会有太多。
   
   综上所述，我们认为，中美两大经济引擎的减速，意味着2014年一季度全球经济复苏开局不利。而中国调结构力度加大，以及影子银行及信用违约风险加大倒闭中国货币收紧，这对于铜需求
而言是不利的。最关键的还是中国铜进口大量增加，主要是需求驱动而非消费驱动，这就导致供应压力在后面会集中释放，因此铜价下行风险大于上行风险。
   
   作者简介：程小勇，上海期货交易所优秀分析师，主要负责有色、贵金属、钢材、煤炭以及相关品种期货期权研究。擅长研究与实际操作相结合，善于结合企业的实际情况有针对性的制定套
保策略和风险管理方案。2010、2011及2012年在《中国证券报》、《证券时报》、《中国有色金属报》等全国性专业媒体发表500多篇专业性文章或报告，彭博社等知名媒体的特约评论员。