融资铜改变“中国因素”味道

中国海关最新数据显示，中国1月铜进口量同比增长52%至53.6万吨的纪录高位。进口量的意外大幅增长让市场对“中国因素”推动的铜需求增长信心有所恢复，但仔细品味近期行业的基本面以及宏观环境，“中国因素”已开始变味道。

　　近十多年来，中国对铜等大宗商品需求的快速增长成为影响大宗商品供求关系和价格的主导力量，“中国因素”因此而名扬天下。然而，不得不关注的一个事实是，自2011年以来，中国经济增速逐步放缓，全球货币政策走向差异化，“中国因素”的味道也在慢慢发生变化。

　　对铜市场而言，融资铜出现及盛行成为改变“中国因素”味道的一个重要力量。1月铜进口数据的公布，也让近期铜市场出现的疑团逐步清晰。

　　2013年12月铜价逆市大涨，伦铜创下7460美元/吨的近7个月来新高。而当时中国股市表现疲软、橡胶和螺纹钢等工业品均创下近期的新低。从铜自身的基本面来看，“中国因素”中的铜需求因素亦并没有铜价所显示的那么强劲。铜管需求的淡季不淡带来的铜需求增长很大程度上被铜线杆需求的环比走弱抵消，需求与去年同期相比仍算不差。但在供应同时也趋于增长的背景下，基于真实需求计量的供需均衡并不能支持铜价如此强劲上扬。

　　显然，2014年1月铜价的回落对上述判断提供了佐证，大量进口铜在1月份到港入关给国内铜市场带来明显的供应压力。1月中下旬上期所铜库存突然大幅增加、1月21日国内电铜现货升贴水的大幅回落最终拖累铜价随后大幅下跌，伦铜最低下跌至7016美元/吨，基本回吐2013年12月铜价逆市大涨的所有涨幅。

　　这不得不让市场重新认真品味“中国因素”的新味道。显然，2013年下半年以来，以伦敦金属交易所（LME）市场为代表的全球显性铜库存出现了大幅下降，其中LME铜库存腰斩过半，LME现货重返升水格局，“中国因素”仍是核心驱动力。但是，此时的“中国因素”与彼时的“中国因素”味道已不同。

　　融资铜很可能是解开谜底的关键。进口融资铜操作盛行的核心逻辑是其资金成本的相对优势。2013年6月的“钱荒”无疑是再次点燃融资铜操作的导火索。加上当时较好的比价条件，融资铜操作的资金成本相对优势体现得更加明显。2013年年底，国内资金面的再次紧张也能够很好解释1月份进口铜数据大幅增长以及当时出现的LME现货升水的大幅走高。

　　显然，当融资铜加入“中国因素”队伍，“中国因素”对全球铜市场及铜价的影响逻辑发生了明显的变化。例如，本来国内资金成本上升应该会抑制中国的真实铜消费需求，使得中国的铜进口需求下降。但目前的情况显然是相反的，中国进口需求反而因为资金成本的上升而增加。因此，学会品味“中国因素”的这种新变化，对于理解全球铜市场及铜价的波动至关重要。

　　因此，把握未来一段时间中国铜进口量的变化，需要我们重点关注两个东西：其一是融资铜操作的成本。其核心主要包括贸易融资购铜的资金成本和进口价差损失；其二是贸易融资主体自身在国内现有货币政策环境下的融资成本。

　　由于预计未来一段时间国内流动性总体偏紧的格局难于改变，融资铜操作规模或将更多取决于贸易融资购铜的资金成本和沪伦铜两市的价差结构。沪伦铜市场的价差结构受前期进口量的大量增长影响，国内供需宽裕与国外供需偏紧格局将延续一段时间。除非国内铜消费出现明显超预期的情况或者由于宏观预期恶化导致价格大幅下跌，不然沪伦铜市场的价差结构在未来一段时间将增加融资铜操作的总成本，从而对融资铜操作规模形成抑制。贸易融资购铜的资金成本一定程度上取决于国外的资金成本变化以及我国对贸易融资的政策变化。