铜年报：价格重心继续下移（盛达期货）

第一部分：2013年铜走势回顾

沪铜走势图

2013年铜价主要为下跌后宽幅震荡走势。具体来看，上半年铜价主要为下跌走势，从2月初的60000元下跌至6月底的48000元，但下半年开始，铜价止跌反弹，在48000-53500元区间宽幅震荡运行。上半年铜价呈明显的下跌趋势，从宏观来说，是因为市场担心国内经济增速放缓和美国有可能突然退出QE；从微观来说，春节后消费不旺，库存虽然有所下降但仍高企。因此，上半年铜价大幅下跌。下半年铜价止跌企稳转为宽幅震荡，从宏观来看，中美欧经济均重现复苏；而微观看，铜材产量大增，库存继续不断下降，市场对铜消费重回信心。

从全年沪铜的持仓量变化来看，当沪铜下跌时，持仓量迅速大幅上升；当沪铜出现反弹时，持仓量则出现较明显的回落。这种现象表明市场对铜价仍然持相对悲观的态度，因此铜价下跌时资金跟进，而上涨时资金则离场。从整体来看，虽然2013年中国铜消费强劲对铜价有所支撑，但铜矿产能和精铜产能的扩张使铜过剩预期不减，因此市场对铜价预期相对悲观。

沪铜走势图

第二部分：国内精铜供需情况分析

1、2014年经济增速可能略低于2013年

五家机构对2014年中国经济增长的预测

2013年前三季度国内GDP同比增速分别为7.7%，7.4%，7.8%。第四季度预计国内GDP同比增速为7.7%，预计全年GDP同比增速为7.6%。截止11月国内出口累计同比增长7.9%，投资累计同比增长19.90%，消费总额累计同比增长19.90%，同比增速基本与去年持平，但年内经济运行较2012年平稳。多家机构预期2014年国内经济增速将略低于2013年，主要原因是国内资金紧张影响增速及阶段性补库存结束。由于资金紧张对占GDP比重较大的投资影响较大，本文也倾向于认为2014年经济增速略低于2013年，但鉴于政府保增长和就业的目标，下滑幅度不会失控。

中国季度GDP同比增速

中国投资、出口、消费累计同比增速

2、铜材产量：2014年增速低于2013年

铜材年度累计同比增速图

来自：万得资讯

铜材产成品库存同比变化图

2007年以来，国内铜材产量增速表现出新的特征，即大小年的特征，2007年铜材产量增速为22.40%，2008年减少至17.20%，2009年增长22.22%，2010年减少至10.83%，2011年增长18.5%，2012年增长11%，2013年前11个月同比增长23%。从以上数据可以看出，铜材产量增速确实在近几年表现出较稳定的大小年特征，主要是因为终端消费行业中的空调与汽车行业产量增速存在大小年特征。因此，根据以上规律预计2014年为铜材产量增速的小年，但由于年末铜材库存较低，预计铜材产量增长速度至少可达10%。2013年铜材产量预计为1460万吨，则保守预计2014年铜材产量增加至1600万吨。

3、从终端行业看需求：2014年预计仍然较强

（1）电网需求：2014年投资额至少与2013年持平

从中电联的《十二五研究规划报告》来看，十二五期间（2011-2015年），电网投资总额达25500亿元，年均投资额为5100亿元，总量比十一五期间增长 72%，年复增长率约为 11.52%。从事实来看，2011年、2012年全国电网投资均在3600-3700亿元之间；而且从月度投资额变化来看，显然国家电网和南方电网有意把每年的投资额度控制在3600-3700元之间。2013年前11个月，全国电网投资累计3373亿元，预计全年投资额也在3600-3700亿元之间。因此，预计2014年全国电网的投资金额也仍在保持在3600-3700亿元水平。但从近两年情况来看，发电设备、变压器和电力电缆产量有望保持今年的增速。

电网投资累计完成额图

电力行业相关产品产量累计同比增速图

来源：万得资讯

（2）空调与汽车行业：2014年产量增速仍较高

空调行业方面，2013年前11个月，空调产量同比增长11.32%，大幅高于2012年全年同比增长4.90%，产量增加的主要原因是由于2012年年末空调库存水平较低，库存与月销量比值为1.1。2013年年末空调库存水平与2012年年末库存水平相似，据产业在线估计为670万吨。因此，如果整体经济增速仅小幅下降，2014年空调行业产量增速预计仍保持在较高水平，用铜需求仍将较强劲。

空调库存变化图（万吨）

来源：产业在线

空调产量与累计同比增速图

汽车行业方面，2013年前11个月汽车产量为1999万辆，累计同比增长14.34%，大幅高于2012年全年增速4.63%。从库存与月销量比来看，10月份该数值仅为1.29，低于2012年同期水平，库存水平较低情况下2014年汽车产量有望保持高水平。此外，从历史情况来看，汽车产量存在一定的周期性，即低速增长1-2年以后，恢复高速增长并持续两年，然后再重新进入1-2年的低速增长期。2013年为产量恢复高速增长的第一年，因此如果整体经济增速仅小幅下降，2014年汽车产量增速仍高水平的可能性很大，但增速略低于2013年，预计为10%，高于2011与2012年。

汽车库存与月销量比值图

来源：中国汽车流通协会

汽车产量与累计同比增速图

4、出口：预计环比小幅增加但变化不大

精铜出口量与累计同比增速图

来源：万得资讯

2013年前11月，精铜出口量为26.8万吨，同比增长7.95%，预计全年出口量为29.2万吨。随着人民币继续升值，预计2014年沪伦铜比价仍会出现某段时间较低的情况，对企业出口有利，但鉴于国内仍有需求缺口，企业出口意愿不强，预计2014年精铜出口量同比增速与今年类似，为8%。

2013年沪伦铜比价图

来源：盛达期货

5、供给-国内：精铜产量大幅增长

来源：彭博资讯

国内精铜月产量图（万吨）

来源：万得资讯

从上图中可以看到，在粗炼和精炼产能大幅增加、2013年加工费不断上涨的情况下，国内冶炼企业不断扩大生产，3-8月铜月均产量仍在50万吨水平，但是9月份开始，随着多个企业的项目投产，铜月均产量上升至60万吨水平，最终2013年前11月国内铜产量达623万吨。

2014年江西铜业与自由港迈克墨伦公司达成的年度加工费（TC/RC）为每吨92美元/每磅9.2美分；与必和必拓达成的2014年上半年冶炼费用为每吨99.0美元/每磅9.90美分。2014年TC/RC上涨幅度达23%，远高于2013年的增幅11%，铜冶炼企业盈利状况有所改观，在加工费大幅上涨的吸引下，预计2014年各冶炼企业继续保持高开工率的意愿很强，月均产量有望达60万吨，加上新增产能，预计2014年国内铜产量为730万吨。

6、供给-进口：2014年或环比增加

精铜进口量及累计同比增速图

来源：万得资讯

2013年沪伦铜比价及现货进口盈亏图

来源：盛达期货

国内进口量有两大主要目的，一是出于实际消费需要，二是出于融资需要。

2013年铜进口量前11个月同比下降8.53%，为289万吨，预计全年进口量为315万吨。2013年铜进口量减少主要有两个原因：一是全年有近一半时间沪伦铜比价较低，企业进口亏损较大，倾向于使用国内铜。二是二季度外管局收紧信用证发放，导致部分小企业无论获得信用证用于进口。预计2014年沪伦铜比价仍然偏低，但国内资金成本将高于2013年，如果外管局不收紧信用证供给，预计2014年铜进口量将小幅高于2013年，可能恢复至2012年的340万吨水平。

7、供给：2013年末降至合理水平

上海期货交易所铜库存（吨）

铜冶炼企业铜库存（万吨）

来源：盛达期货

2013年末，无论是交易所库存、冶炼企业库存还是保税区库存，均较年初出现大幅下降，主要原因是2013年铜材产量大幅增加，废铜进口减少使精铜需求量大幅增长，因此虽然国内精铜产量大幅增加，但全社会库存仍在不断下降。以2013年日均2.6吨的消费量来看，2013年末交易所库存为13万吨，可供国内消费5天；企业库存为30万吨，可供国内消费12天；保税区库存约为45万吨，可供国内消费17天。从相对水平来看，交易所库存已经降至近5年中值水平13万吨，冶炼企业库存从上半年的40万吨高位下降至30万吨，略高于近5年中值水平25万吨，保税区库存略高于近5年中值水平40万吨。预计年末不包括保税区的全社会库存水平在70万吨左右，处于合理水平。

8、总述：2014年国内精铜供需可能小幅过剩

国内精铜供需情况表

                            来源：国家统计局，WBMS，盛达期货

2013年前11月，精铜产量累计达623万吨，预计2013年全年精铜产量将达680万吨。2014年，国内精铜产量将进一步增加。本轮新产能扩张在2009年开始，2015年整个产能扩张周期才接近尾声。2014年铜新增粗炼产能65万吨，环比扩张幅度有所回落，扩张后粗炼产能达624万吨；新增精炼产能75万吨，产能扩张幅度环比有所回落，扩张后精炼产能达1051万吨。在新增粗炼和精炼产能均有所回落的情况下，2014年国内铜产量增幅预计有所回落，但由于2014年铜加工费大幅上涨23%，预计2014年月均铜产量可高达60万吨，全年总产量可达730万吨。

消费量方面，2013年由于废铜进口量大幅减少，铜材产量大幅增加，国内的精铜消费量大幅增加至950万吨。此外，2013年多次传出国家收储传闻，因此也不排除国家收储使市场上的铜流通量有所减少。2014年，预计国内精铜消费量仍将增长较快，但增速略低于2013年，因终端消费行业库存仍较低，预计2014年精铜消费量达1016万吨，净进口量略高于2013年。

总体来看，如果国内整体经济增速仅略低于2013年，2014年铜材生产延续2013年的景气情况，则国内对精铜消费仍将较旺盛，2014年铜供给小幅过剩的可能性较大。但如果国内整体经济下滑较明显，特别是下半年，则铜材需求将减弱，国内供给压力将加大。

第三部分：全球精铜供需平衡情况

1、全球经济：预期乐观，但最终有可能不及预期

无论从中美欧三地区具体经济增长情况来看，还是从摩根大通全球制造业PMI来看，2013年全球经济增长显著好于2012年。摩根大通全球制造业PMI从2013年年初的51.40上升至53.20，而中、美、欧三地区制造业PMI也分别从2013年年初的50.40、53.10和47.90上升至51.40、57.30和51.60。

对于2014年的全球经济增长速度，多家机构保持乐观态度，认为2014年全球经济同比增长可接近3%，相对于2013年有较明显的增长。但本文认为中美欧三地区经济将继续复苏，2014年全球经济增长将小幅好于2013年，但难以达到3%的同比增速。主要原因是，首先美国在2014年将继续缓慢收缩QE规模，虽然缓慢收缩使该操作对美国经济影响最小化，但对非美国家来说，容易造成资本外流，从而推高非美国家资金成本，不利于非美国家经济增长。其次由于中国坚持不放松银根，中国国内资金在2014年仍将处于略紧状态，资金成本高企不利于企业生产和投资，中国2014年经济增速有可能低于2013年。在这种背景下，2014年全球经济增速显著好于2013年的可能性不大，但有可能略好于2013年。

五家机构对2014年全球经济增长的预测

摩根大通全球制造业PMI指数图

来源：万得资讯

中美欧三地区PMI指数图

来源：万得资讯

金砖四国PMI指数图

来源：万得资讯

2013年SHIBOR隔夜及1年期利率走势变化图

来源：万得资讯

2、全球铜精矿：供应继续改善

2012年开始，全球铜矿进入扩产周期，多个投资项目开始进入投产生产阶段。从下图可以看到，IntierraRMG调查数据显示，2012年全球新增铜矿产能60万吨，2013年新增铜矿产能100万吨，2014年全球新增铜矿产能达120万吨。国际铜研究组织（ICSG）数据显示，2013年全球铜矿产能约为2150万吨，2014年铜矿产能将进一步增加至2250万吨，同样预计铜矿产能增加100万吨左右。ICSG数据显示，2013年1-9月全球矿山产量增长105万吨，主要受智利供应增长7%推动。目前全球铜矿产能仍处于增长周期，下表中列出了产能增加的国家和矿山项目。铜矿产能增加，保证了精铜冶炼的原料供应，全球精铜产量在2014年将进一步有较快增长。

2012-2016年铜矿产能增长情况

来源：IntierraRMG

全球铜矿产能及同比增速图

来源：ICSG

2013-2014年新增铜矿项目表

来源：ICSG

铜矿供应不断改善的局面从加工费变化也可以看出来，2013年以来铜冶炼费用（TC/RC）从每吨65美元/每磅6.50美分不断上升至每吨110美元/每磅6.50美分。2013年中国与铜矿供应商的年度加工费约为每吨75.0美元/每磅7.50美分，2014年江西铜业与自由港迈克墨伦公司达成每吨92美元/每磅9.2美分的年度基准价格；与必和必拓达成的2014年上半年冶炼费用为每吨99.0美元/每磅9.90美分。2014年TC/RC费用增速达23%，远高于2013的增幅11%，可见2014年铜矿供应将比2013年更加充足。

来源：彭博资讯

3、全球精铜：产能扩张，产量预计大增

来源：ICSG

国际铜研究组织（ICSG）数据显示，2012-2015年间世界铜精炼产能平均增长率为3.89%，2013年精炼产能达2656万吨，2014年精炼产能进一步增加至2759万吨。ICSG预计，由于2013年非洲湿法冶炼厂、中国电解铜厂扩大产能，全球精炼铜产量增长3.90%至2090万吨；精炼铜需求增加1.8%至2050万吨，过剩40万吨。2014年精铜产量将进一步增加5.5%至2210万吨，而需求量增加4.5%至2142万吨，过剩量进一步增加至68万吨。

ICSG预测2014年全球精铜供应过剩68万吨。

来源：ICSG

关于全球铜供需缺口，还有另外的机构也作出了预测。巴克莱银行预计2014年全球过剩27.2万吨。兴行银行预计2014年全球过剩62万吨。日本泛太平洋铜业公司预计2014年全球过剩40万吨。标准银行预计2014年全球过剩20-30万吨，因铜冶炼公司将控制产量。

从各家机构报告来看，2014年铜供应将继续过剩，但各机构对过剩量看法并不一致。从全球交易铜库存变化来看，年末库存已经下降至年初水平。库存下降有两种可能，一种是人为转移交易所库存至所外仓库，变为隐性库存，一种是全球铜供应过剩量并不如机构所预计那样巨大。从中国铜消费强劲和铜升贴水年末有所上升来看，即使有部分库存转移到所外，全球铜过剩量可能也并不如机构报告所预计的那样大。因此，虽然铜供应过剩趋势不变，但本文对2013、2014年铜供应过剩情况持谨慎态度。

LME升贴水变化图

第四部分：美元指数简析

美元指数走势图

今年以来，美元指数在78.9-84.7区间窄幅运行，整体来看，美元指数上有下降趋势线压制，下有上升趋势线支撑，2014年，预计美元指数仍然在两条趋势线中间运行的可能性较大。从基本面来看，2014年美国经济预计仍将缓慢复苏；美联储对退出QE的操作十分谨慎，对经济造成的负面影响和对市场造成资金压力预计很小；因此美元指数在2014年存在反弹的理由。

但从长期来看，美联储资产负债表规模大幅扩张，美元超发现象在长期是不可避免的，因此美元指数也存在着下跌的压力。从技术上看，美元指数面临长期下降趋势线的压力，有可能在84美元下方形成三重顶，因此对美元指数反弹幅度本文认为不宜过度乐观。

由于铜价与美元指数相关程度较高，假定2014年美元指数区间运行，意味着2014年铜价仍有较长时间为区间运行走势。

美联储资产负债表规模及同比变化图

第五部分：2014年铜仍以震荡下跌为主

沪铜走势图

如图所示，沪铜自从跌破54000元支撑后，该支撑就变成铜反弹的阻力，在全球铜供应趋于宽松的背景下，铜价不易向上突破该价位。另一方面，在中国经济增速仅小幅下滑，中国2014年铜消费仍保持较高增速，精铜供应仍需由进口弥补的情况下，2014年铜价也不易向下真正跌破45000元。因此，本文预计沪铜2014年在45000-54000元之间运行的可能性较大，全年价格重心低于2013年，震荡下行。但如果中国经济增速显著下滑，则铜价有可能最低下滑至41000元，全年运行范围为41000-54000元。结合美元指数走势与铜价季度性规律来看，铜价在一、三季度有望偏强，二季度可能偏弱。

LME铜走势图

沪铜季节性规律图