铜：逼仓行情或终结 期价将重回跌势

进入2014年，在海外凌厉逼仓攻势下，沪铜率先出现触顶绩效。我们认为，去年12月反弹是缺乏基本面配合的，只是结构性的暂时性的失衡引发的。深入探
究发现，这很大可能是海外资金借助年底特殊时间节点进行一轮逼仓的投机活动，而国内冶炼厂也为了拉高长单价格而配合压货。再加上海外转移库存而“藏货”，以及基金回补头寸，铜价反弹
力度超预期。
   然而，我们认为，铜中长期显现供应增速超过需求的增速，表现为新一轮铜矿新增产能投产与中国经济结构调整带来的需求增速的放缓。中国电网投资因基础电网几乎铺设完毕，而特高压规
划多而真正进入施工较少，2013年表现较好的交通运输和家电行业也面临回落风险，因环境治理而对汽车限购等，而地产行业长效调控带来的不确定性给家电行业带来阴影，尽管存在家电更新换
代需求，但是毕竟不是新的增长点。
   另外，我们认为，2014年持续高企的资金成本，将对企业采购补库有很大的冲击，尽管下游库存偏低，存在补库的可能，但是资金压力降削弱下游补库的能力或者推迟补库的行为。随着1月
份春节临近，下游补库活动尚还没有出现明显起色，只是少量的采购。
   一、 美联储削减QE带来的资产负债表收缩压力
   2014年1月的第一周，美元开始发力，截止1月3日当周，美元指数上涨了0.65%，这时候LME铜价和COMEX铜价呈现冲高回落的走势。
   从1月3日伯南克讲话，以及其他官员讲话可以看出，虽然去年12月的FOMC会议决定今年1月开始缩减QE，但美联储决策层对哪种方式最适合今后退出QE还很有争议。联储主席伯南克虽然看好
经济前景，重申低利率承诺，而拥有今年决策投票权的鹰派高官Plosser倾向于更快退出QE，预计美联储未来可能更大幅度削减QE。美联储货币政策委员会FOMC副主席、纽约联储主席William
Dudley这周六的讲话耐人寻味。他说，对QE的广泛研究还未能明确这类政策是主要通过向投资者发出信号来放宽金融市场的环境，还是更直接地通过私人投资组合起到这种作用。
   因此，我们担心的是，过去几年的经济动荡是否长期摧毁了美国劳动者的生产力，以及美联储副主席、下届美联储主席耶伦（Janet Yellen）青睐的“最优控制”方法能否适用，特别是若美
国银行业开始过快地释放总额达2.4万亿美元的超额准备金，美联储可能不得不激进加息，若美联储货币紧缩快于市场预期，那么美国楼市、股市和大宗商品面临实际利率大幅攀升的考验。
   我们研究发现，美元实际利率攀升将会带动美国住房抵押贷款利率的攀升，如同2013年6月份，美联储主席伯南克抛储削减QE的路线图之后，衡量美元实际利率的一个指标美国10年期TIPS收
益率出现明显的上升，这带动美国30年住房抵押贷款利率从3.42%在短短半个月时间飙升至4.46%。而住房抵押贷款利率飙升又导致美国新房和成房销售受到抑制，美国楼市在实际利率攀升下显现
极为脆弱。
   我们也发现，美元实际利率，美元指数以及美联储资产负债表三者作为衡量全球流动性的几个指标，也可以衡量铜的金融属性。这里我们把沪铜与前三者的关系进行统计分析，以便得出前三
者变动对沪铜价格的影响关系。

   我们通过进一步实证跟踪发现，沪铜活跃合约收盘价与10年期TIPS收益率正相关关系在并非一直处于0.64的正相关关系，当10年期TIPS上涨到一定程度之后，将对铜价实施负面效果，即沪铜
活跃合约收盘价将先于10年期TIPS收益率出现拐点。在美联储宣布削减QE之前，衡量美元实际利率的10年期TIPS已经开始逐步上升，目前累计的涨幅逐步扩大，将在未来对铜价施压。

   而对比沪铜活跃合约收盘价与美联储资产负债表相关度更高，达到0.9，因此，从2014年1月份开始，美联储每月削减100亿美元的国债和MBS的购买，那么美联储资产负债表将面临真正的收缩
压力。
   二、 中国资金成本高企将限制下游补库
   对比当下中国，尽管由于政府信用托底的债务大规模违约风险可能性很小，但并不表示不存在这种风险。明斯基认为如果套期融资占据融资主体地位，则经济是健康和稳健的；相反如果投机
融资和庞氏融资占据的比重过大，则金融体系是不稳定、不健康并且脆弱的，危机有可能一触即发。中国2013年经济触底回升，但是信贷结构缺在恶化，地方债务有结构估计超过20万亿的规模，
很大地方政府就存在借新债还旧债的情况，表外信贷规模如委托贷款、信托贷款等规模不断扩大，影子银行导致的货币供应尽管总量宽松，但是结构缺越发不合理。
   在央行不断释放中性偏紧的货币政策信号、以及银监会拟规范同业业务的双重压力下，地方融资平台规范和压缩土地财政等去杠杆化过程中，资金成本会持续居高不下。按照资金逐利的原
则，如果债务、股市和商品的收益率不能跟随市场无风险利率的上升而上周，那么现金为王将成为2014年的货币市场主要特点。而一些垄断性行业或者地方政府托底的行业对利率上升并不敏感，
如地产和一些纳税大户的过剩产业，中国庞大的产能过剩改善将需要更长时间来调整，新一轮补库周期将也会延后。中国对商品需求除了部分融资需求外，实际需求可能依旧处于温和的增长甚至
负增长的状态。
   三、 海外资金逼仓的活动比较明显
   一是当前的时间节点属于中国每年春节备货的季节性，往往12月份开始，下游开始为春节期间和2月份为明年三月份的消费旺季进行备货。我们对比了下，上期所铜库存，发现2004年至今的
10年中有7年12月份至3月份出现了库存增加的情况。我们回顾下2012年底，包括精铜贸易商和下游企业，以及废铜贸易商纷纷大规模补库，导致沪铜在2012年12月份和2013年大幅上涨。
   二是，每年年底，海外指数基金调整仓位对于有色金属也是一大利好，指数基金的操作策略是买入持有，属于被动型的投资策略，而有色金属，特别是铜和锌成交活跃，备受资金青睐。
   三是，2013年12月份，传出印尼国会和能源矿产部近日举办了会议，双方达成最终决定，将于2014年1月12日开始禁矿出口。据悉，印尼于2014年完全禁止原矿出口的计划早在2011年就已经
提出。自由港麦克默伦铜金矿公司警告称，原矿出口禁令将导致公司在印尼营收减损65%，印尼经济明年也将因此减少16亿美元的收入。
   2013年下半年开始，LME铜库存就持续下降，库存下降又给市场传递供应偏紧的假象。数据显示，LME铜库存从9月份的60万吨以上降至1月初的36.5万吨，降幅超过40%。
   另外，在LME实施新的仓储制度之前，即2014年4月份之前，海外投行和大宗商品现货寡头（如托克和嘉能可）通过转移库存或者藏货来制造现货溢价的有利期现结构。早在12月份，海外媒体
就报道越南的铜库存在短短几个月增加了25万吨，由于越南的仓库并不是LME的交割仓库，因此影子库存或者隐性库存导致LME和上期所铜显性库存大幅下降。
   LME公布的数据显示，从12月9日开始，LME铜现货较三个月铜期价出现升水，至12月16日升水一度升至30美元/吨的19个月的最高水平。截止1月2日，LME铜现货溢价还保持12美元/吨的升水格
局。

   而LME仓储制度的漏洞也导致投行和大宗商品交易所通过控制出货量，制造认为的长时间排队现象，就像LME铝库存一样，被融资锁定，大多数下游消费商被迫在现货市场接受高溢价的采购订
单。去年12月份，发往中国的贸易升水从2013年初的45美元/吨提升至180美元/吨以上。
   四、 潜在的因素将导致逼仓效果大打折扣
   首先，全球供应保持较快增长，基本不存在很大的缺口，反而延续过剩的格局。2013年，全球铜矿供应增速有望达到7.5%，而在2003年至2008年期间逼仓屡次成果的原因在于全球铜矿产出首
先，同比年增速只有不到2%。而全球铝供应过剩格局也没有改变，全球电解铝产能在中国和中东两大地区驱动下进一步扩张，在伴随阶梯电价之后，更多低成本电解铝产能将上马，而高成本铝锭
将减少，并不会改变中国电解铝稳步增长的格局。最让人担忧的是西部地区新增产能在2014年的投产。而铅锌尽管存在2014年原矿产出因老矿关闭或者品味下降的原因，但中国铅锌矿产出不会有
问题，内外供需面呈现“内部充裕而外部偏紧”的格局，因此当铅锌价格反弹到一定程度之后，经过环保整顿之后的产能集中度更高，产出释放更有力。
   二是，中国经济结构调整带来的对工业原材料消耗放缓的大背景不利于这种逼仓，更何况资金紧张可能导致中国补库力度很弱，囤货的收益率难以对冲高企的资金成本。按照当前资金成本超
过5%的水平计算，人民币和美元利差，以及汇差，融资铜或者融资锌转口贸易才有利可图，单纯的国内囤货得不偿失，难以再现2008年通胀高企时民间囤货的盛景。
   三是，12月下旬至1月份现货明显滞涨，期现价差扩大将导致期价涨势面临回吐的风险。12月25日开始，长江有色市场铜现货开始报贴水出货，一度贴水超过200元/吨。12月份，上海有色市
场铝现货从小幅升水转为贴水，在12月底一度扩大至60美元/吨。与此同时，12月下旬，锌现货贴水扩大至100美元以上。此外，海外逼仓目的是提高发往中国的长单贸易升水扩大，但是12月份发
往中国的铜现货升水却在走低，从185-205美元/吨将至170-195美元/吨，因此此轮逼仓可谓是目的没达到。
   
   作者简介：程小勇，宝城期货金融研究所所长助理，上海期货交易所优秀分析师，安泰科出版刊物特约撰稿人。在商品期货、金融期货领域研究拥有很高的造诣，主负责有色、贵金属、钢
材、煤炭以及相关品种期货期权研究。擅长研究与实际操作相结合，善于结合企业的实际情况有针对性的制定套保策略和风险管理方案。2010、2011及2012、2013年在《中国证券报》、《证券时
报》、《中国有色金属报》、《铜加工研究》、《中国金属通报》等全国性专业媒体发表500多篇专业性文章或报告，彭博社等知名媒体的特约评论员。