铜：基本面疲弱 中期“阶梯型”下跌

十一月中旬，铜价在经历了三个多月的震荡后，向下突破。短时间内迅速跌破7000美元/吨。随后，空头似乎后劲不足，部分回补后致使铜价低位反弹。展
望后市，我们认为铜价可能会以“阶梯型”方式震荡下行。
   
   一、基本面简析
   1、铜精矿供应压力不减
   ICSG最新公布数据显示，今年8月全球矿山产量1563千吨，同比增长8.62%，创历史新高；1-8月矿山产量11705千吨，同比增长8.42%。全球铜矿产能更是明显提速，8月新增产能达1834千吨，
同比增长5.04%，远高于前三季度平均增速。相对而言，我国原材料产量明显放缓。10月我国铜矿产量15.81万吨，同比减少7.5%；1-10月铜矿产量143.56万吨，同比增长7.47%。10月我国铜精矿
进口94万吨同比增长30.56%；1-10月铜精矿进口812万吨，同比增长33.9%。综合折算，10月我国铜精矿表观消费量42万吨，同比增长14.6%，1-10月累计表观消费量371万吨，同比增长22.8%。总
体来看，全球铜矿产能、矿山产量均保持高速增长，我国铜精矿供应也较为宽松，进口量明显增长。由于近几年为铜矿产能扩张期，市场铜矿供求关系将略有宽松，因此2014年铜矿加工费也明显
上涨。
   2、精炼铜产量维持高位
   今年8月全球精炼铜产量1800千吨，同比增长6.19%；1-8月累计产量13962千吨，同比增长5.76%。中国方面，10月精炼铜产量再度创出历史新高，达63.7万吨，同比大增22.7%；1-10月累计产
量558.1万吨，同比增长13.7%。铜矿加工费上升以及进口精矿优惠的退税政策大大刺激了我国进口铜精矿冶炼生产，我们相信这一现象在四季度仍将继续，冶炼厂开工积极性仍然较高。
   3、我国进口环比略降
   10月我国进口精炼铜26.3万吨，虽然同比继续大幅增长26.85%，但和9月底34.7万吨相比，环比大幅下滑24%。1-10月累计进口256.5万吨，同比减少11.95%。据了解，转口融资在消寂了半年
后再度开启，由于融资成本较低，取代了部分贸易融资，因此使得我国精炼铜进口量明显下降。当下转口融资贸易仍然可行，因此我国精炼铜实际进口量可能继续维持低位。
   4、下游消费不愠不火
   10月我国电力工程投资完成额仅为683亿元，同比大幅下降16.61%；1-10月累计完成额5614亿元，同比增速下降至2.95%。10月电网工程投资完成额411亿元，同比大幅下降14.37%；1-10月累
计完成额2956亿元，同比增长6.45%。10月电源工程投资完成额272亿元，同比大幅下降19.76%；1-10月累计完成额2658亿元，同比下滑0.67%。电力行业终端产品产量方面，电力电缆、发电设
备、变压器10月产量同比增速分别为4.77%、7.5%、12.5%；家电行业终端产品产量方面，空调、冰箱、洗衣机、彩电10月产量同比增速分别为11.9%、13.1%、3%、-13%。可以看出，铜下游投资增
速明显下滑而消费品增速保持稳定，总体上铜消费水平不愠不火，现货升贴水也在平水附近波动。
   5、交易所库存明显下降
   虽然铜市供应较为宽松，需求并未强劲增长，但是沪伦两地交易所库存却明显下降。尤其是上周SHFE铜库存大幅下降18791吨引发市场猜疑。对于显性库存，我们认为其参考性正在逐步下
降，一方面显性库存并不代表隐形库存变化，有时候两者趋势甚至相反。近期虽然交易所库存明显下降，但是保税区库存却有所上升；另一方面，出于其他原因，比如期现价差、冶炼厂减少出货
等等，会对交易所库存形成较大影响，但这些行为并非实际下游需求，可能对短期现货升贴水有一定影响，但是对铜价影响较为有限。因此，交易所库存明显下降对铜价的利多作用明显弱化。
   
   6、小结
   综上，我们认为当前铜市基本面仍在逐步转弱，但供应宽松和需求变化都是缓慢的过程。从现货的角度来看，铜价处于和基本面相符的平衡区间，当价格上涨至51000元/吨时，现货供应增
加、需求观望、升水下滑甚至转为贴水；当价格跌至49500元/吨下方时，供应方惜售明显，下游采购增加，升水上升。
   
   二、CFTC基金空头大幅增仓值得关注
   与基本面的平静不同，CFTC基金持仓变化十分明显。截至11月19日，基金空头持仓达74311张，两周增长27773张，增幅达60%。即使和上半年相比，目前的基金空头持仓也属于非常高的水
平。虽然基金持仓数据较为滞后，但其对铜价的影响不可忽略。因此，我们建议投资者密切关注基金持仓变动。如果近两周空头持仓回补明显，那么铜价震荡的概率更大；但是如果空头持仓仍然
较大，那么铜价下跌风险将明显增加。
   
   三、铜价或呈“阶梯式”震荡下行
   虽然中国11月PMI仍维持在51.4的高位，中国A股上周走势强劲，国际宏观环境也较为稳定，但是铜市基本面依然疲软、资金做多热情匮乏，铜价上涨动力明显不足，或难以有效突破7100-
7200美元一带。中长期来看，铜价仍将弱势运行。但是看空容易做空难，把握价格运行的节奏比简单的看空更为重要，我们偏向于铜价将呈“阶梯型”的方式震荡下行。从三季度7100-7400美元
的阶梯，至四季度6800-7100的阶梯，一步一步向下运行。从操作层面而言，追空可能容易出现浮亏，在区间上沿逢高抛空可能风险更小，也容易止损。
   
   
   作者简介：徐迈里，光大期货有色金属研究负责人。从事铜研究工作多年，多次参与电视节目访谈，并在公开报刊媒体发表文章数十篇。对铜市场有较深入的了解，形成了自己独有的价格分
析体系。此外，还服务于多家现货企业，协助企业进行套期保值。