淡季来临 美元强势 铜价易跌难涨

11月淡季来临，铜价运行的重心出现下移，但表现出较强的抗跌性。随着10月份经济数据公布，未来经济层面和政策层面将双重趋紧，供应增速快于需求增速的特征将持续，铜价重心进一步下移的概率大。

首先，现货商惜售囤铜，隐形库存高企。10月份以来以江铜和迈克为首的国内现货商惜售甚至联合逆向收购囤货的动作明显，受此影响，尽管国内铜产量和进口量大增，但是显性库存却并不高，现货市场铜供应也没有出现严重过剩的格局。

梳理供需平衡表可发现，9月份铜的产量、国内外铜库存，下游消费构成的供需结构完全不匹配。9月份精炼铜产量创纪录达到62.01万吨，而进口量升至34.7万吨，出口仅有1.07万吨，9月总供应达到95.64万吨。库存方面，9月至11月8日，上期所铜库存从19万吨降至15万吨，稍后回升至17.8万吨，因此，假设铜冶炼企业和贸易商没有铜库存，那么当月铜消费就达到76.84万吨，同比增速高达34%，这和实际情况明显背离，所以这个假设完全不成立。实际情况是铜冶炼企业和贸易商大量囤积了铜（隐性库存），估计超过20万吨。

其次，市场对美联储在12月份削减QE的预期升温，由此美元走强，对工业金属形成打压。包括10月份美联储议息会议、10月份美国ISM制造业PMI和10月份美国非农数据等都刺激了投资者增加了美联储在12月份削减QE的可能性。其结果是，一方面，实际利率重新回升将导致持有铜的成本增加，削减持有铜的到期收益率；另一方面，美元走强对铜价施压。

第三，中国经济结构调整和转型，以及投资模式难以持续，这都将导致基建投资以代表的投资驱动将不断放缓，难以继续给铜消费提供强大助力。10月份工业增加值在外需驱动下回升，但是伴随基建投资和地产投资在10月份放缓，冬季制造业淡季来临，叠加人民币升值，制造业依靠外需驱动的回升势头难以持续等因素，铜消费增速放缓不可避免。

第四，供应的扩张相对于需求端的扩张要快。在海外铜矿扩张、加工费上扬、铜冶炼产能扩张和废铜供应紧张略有缓解的情况下，11月和12月中国精铜供应将远超过需求的增速。