缺乏利好接力 有色金属下行风险偏大

“银十”即将过去，有色金属上行势头始终受压，而在10月底似有拐头向下迹象。部分品种如铜，已经跌破60日均线支撑，这也是9月份以来第三次测试60日均线支撑。而品种间走势也在分化，其中铜最弱，而铝、铅、锌相对稳定。

我们认为，冬季是即将来临的消费淡季，缺乏去年同期政策红利的有色金属面临诸多的不利因素压制，后市下行风险大于上行风险。由此，在前瞻性因素缺乏利多的情况下，空头交易策略具备更安全的边际。

宏观因素支撑减弱

首先，预计美联储量化宽松（QE）要延迟至2014年3月份之后。我们认为，由于持续宽松导致的货币政策效果钝化，维持QE对有色金属只能起到一定的支撑作用，但不足以驱动受制于供需面弱势的商品进行新一轮涨势。当然，目前唯一的上行风险在于美联储扩大QE，但这种情况发生的概率极低。更何况持续QE给经济和资产价格带来的提振作用被透支，美股和美国房地产存在比较严重泡沫问题。

其次，国内宏观层面带来的压力更甚。一方面，包括工业增加值和固定资产投资等指标在9月份出现减速的特征，在去年高基数的情况下，四季度经济低于去年同期是大概率事件；另一方面，在9月份通胀回到3.1%、外汇占款明显增加，以及9月份房价涨幅远超年初设定的目标等宏观环境下，四季度货币适度从紧也是大概率事件。而货币适度从紧，不仅可以对地产降温，也导致下游消费企业降低原材料补库，因补库可能导致库存占用资金成本上升。

对于市场看好的三中全会政策红利，我们认为对有色金属影响中性，因为市场近期已经对改革红利提前消化，更何况改革红利意在长远，伴随经济结构调整和压缩传统的粗放式投资，有色金属消费增速进一步放缓是大趋势。

供应压力明显增加

铜方面，供应压力正不断增大。国内铜精矿加工费不断上涨，冶炼产能和精炼铜产量将出现双双扩张的趋势。9月份中国精炼铜产量突破62万吨，再创历史新高，而精炼铜进口也逼近35万吨，从而9月单月精铜供应量达到97万吨，铜供应极度充裕。而需求放缓和价格反弹又导致铜库存再度出现上升，10月25日当周上期所铜库存升至172146吨，10月份保税区铜库存增加了超过3万吨。

铝方面，随着铝价反弹，环保压力导致炼厂整顿的产能将复产，而炼厂保价联盟将难以持续，炼厂的产出会再度反弹。国务院《关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见》对于电解铝并未提出明确的淘汰目标，只是要求严禁建设新增产能项目，而产能西进和自备发电设备企业增多，以及地方政府政绩观原因，电价上浮政策对电解铝产能遏制作用有限。

铅方面，尽管由于铅矿关闭，导致全球铅逐渐走向供应短缺，但是至少四季度国内铅供应还不存在供应紧张。一是9月份精炼铅产量出现明显回升，二是精炼铅进口并没有大举增长，9月份精炼铅进口仅有5吨，如果国内铅供应紧张，那么铅进口会大幅增加。

锌方面，过剩格局延续。中国锌精矿供应宽裕和加工费高企刺激锌冶炼产出加快增长，9月份中国锌产量达到45.2万吨，较去年同期增长18.82%。调研情况显示，9月份部分检修企业复产，加之矿石加工费提高，冶炼厂生产积极性有所提升。随着锌价反弹，炼厂利润回升，10月份锌产量将继续攀升。

需求难有超预期表现

作为铜消费第一大领域，电网投资首次出现同比下降。中电联数据显示，9月份当月电网投资较去年同期下降了14.9%至309亿元。而9月份宏观经济指标减速，也给有色金属消费放缓提供了先行导向作用，9月份工业增加值同比增速较8月份回落了0.2个百分点，而更能反映工业制造业景气度的发电量，9月份增速较前一周回落了超过5个百分点。此外，1-9月份固定资产投资较1-8月份也回落0.1个百分点。

铝锌受地产影响最大，我们认为随着9月份房价进一步攀升，年底地产调控力度可能会加大。尽管基建投资会在四季度因完成年度目标有可能加快，但是基建项目开工随着冬季到来而会有所减少。

目前来看，9月份镀层板产量保持相对稳定，为367.04万吨，但是较5月和6月380万吨的产量明显逊色。而铅方面，9月份铅蓄电池的产出大幅增长，较去年同期增长16.6%，但是我们担心铅酸电池库存高企和四季度电池消费淡季导致10月份产量大幅回落。