铝：宏观风险加剧期价跌势

自2012年三季度开始，国内外历经一年降低电解铝产能以缓解过剩压力，但目前来看，虽然国内外已关停产能200万吨以上，计划及正在执行减产产能约有
200万吨，但仍难以企及不断投放的新产产能的增长。同时宏观经济数据不断恶化，加剧中国经济回落预期，也一定程度上加剧铝价回落风险。为此本报告重点综合国内外减产效应与供应变化作
出相应分析，并结合中国的经济增长对于铝消费预期的变化来预测未来铝价走势变化。
   一、宏观恶化 加剧铝下行风险
   近期铝价在经历了前期连续下跌，伦铝跌破1800美元重要支撑后重回震荡。目前来看，伦铝仍维持1800支撑位附近反复，沪铝主力维持14200-14400元/吨震荡，国内现货升水收窄至125元/
吨，现货报14350元/吨附近。综合年内铝价表现来看，国际跌幅远大于国外，其中沪铝主力年内下跌7.36%，现货下跌4.26%，伦铝下跌13.75%。 主要是因为国内收储、减产等效应叠加，导致国
内基本面出现改善，特别是局部现货紧张，更进一步拉升了现货的抗跌格局。
   周三美联储会议纪要表态温和，重申将会在未来相当一段时间继续维持当前宽松的货币政策立场。但年底前结束QE获半数以上通过，美元重拾上涨至三年高位，但由于投资者将美元推升至三
年高位后锁定获利，超卖压力较大，美元短暂回调，铝价短期得到短暂提振。但我们分析认为，目前美国失业率回落、房地产等数据持续向好，美元回落仅是短暂的，后期随着QE退出预期加剧，
美元重回涨势几成必然事件，目前超卖压力下，或高位震荡为主，目前寄望美元回落对铝价支撑的期望脆弱。


   二、减产难现乐观 供应增长不改
   （一）、减产减形式不减供应
   2012年三季度全球最大的铝生产商俄铝宣布减产27.5万吨，美国铝业表示愿意减产24万吨，力拓减产50万吨。进入2013年5月国外减产漫延：美国世纪铝业宣布于8月关闭霍斯维尔铝厂（产能
24.4万吨）；印度国家铝业公司（Nalco）5月13日起决定关停200台电解槽，相当于每天电解铝产量将减少250吨(合计10万吨)。美国铝业宣布将于8月前关闭加拿大魁北克拜科莫(Baie-Comeau)炼
厂的两个电解槽设备，年产能合计10.5万吨，俄铝执行关闭约30万吨产能的计划。 综合以上来看，中国外减产规模初步估计在130-140万吨左右。综合来看，中国减产预期也将会在200万吨左右
   国内方面，今年3-5月国内先后减产97万吨，5月底的15家骨干电解铝企业座谈会达成联合减产100万吨的计划，6月开始主要铝企陆续公布减产限产计划，从公布减产的情况来看，合计达到
130万吨。
   （二）新增抵消减产效果
   与国外减产相对应的是海湾地区新增产能释放，美铝旗下成本较低年产74万吨的沙特阿拉伯Maaden新炼厂于去年12月开始投产；俄铝位于西伯利亚年产58.8万吨新冶炼项目Boguchansk厂将于
今年稍晚开始运作，将替代西部被关闭的老旧高成本产能。2013 年1-4 月份世界铝产量达1530 万吨,同比增长4.5%。亚洲地区国家(除中国外)1-4 月份铝产量为104.5 万吨,同比增长22.9%；同
时非洲铝产量达到58.2 万吨,增长9.8%;海湾地区的产量也再度加速增长，去年海湾地区产量仅增长1.6%，但今年1-4月产量达到126.1 万吨，增幅扩大至5.6%。
   中国扩产亦未停滞，安泰科统计显示，今年底全国产能将会增至3000万吨，产能的增长速度超过20%，尤其是新疆前进步伐不减。仅去年年底至今重庆、陕西、甘肃、新疆等地净增新产能超
过200万吨,下半年计划投产的产能也接近200万吨；同时，部分关停产能受到地方政府的补助等政策扶助，再度开启的可能性也有增加的迹象，据我们调研和了解到的情况来看，关停的银海铝业
将有10万吨左右的产能于8月恢复生产，部分计划关停的产能也由于各种干扰和退出机制不健全，受到的阻力较大。从产量上来看，1-4月全国电解铝产量700.89万吨，同比增长10.24%，仅1-4月
运行产能净增加195万吨左右。
   综上，去年三季度至今全球约有200 万吨以上的高成本产能关闭，后期拟减产产能约为150万吨，但总体来看，国内外减产并未影响电解铝的供应和产出，关停导致的产能下降不断被中国西
北、中东、海湾等能源优势区扩产完全抵销。总体电解铝供应仍维持稳定净增长态势不变。减产虽然由中小企业向铝业巨头延伸，主动申报减产计划的企业增加，但国内外新增产能也在不断投产
与跟进，动态来看，实际上是新增低成本产能逐渐替换落后产能的过程，且伴随着成本线下移，铝价跟随不断走低，因此从这个角度上来看，减产仍将长期利空铝价。
   （三）、清理限产政策影响不确定 
   近期为打击不断扩张的电解铝生产产能，发改委、工信部等多个部门将出台有关叫停拟建电解铝产能的政策，受影响的产能在1000万吨左右。但是我们认为，对于目前已经开工在建有近500
万吨以上电解铝产能没有影响，因此，今后两年内的短期供应增速也不会有下滑的迹象，而对于未来长期影响，也要取决于各地方的执行力度。关于叫停、清理整顿电解铝产能的政策在11年就已
经提出，紧急叫停了新疆700万吨产能，但从执行效果来看，目前新增一半以上的产能集中在新疆等能源优势地区，利润驱动，地方政策的支持保护，使得相关政策的落实和执行存在很大的问
题。而随着新疆叫停，内蒙古、甘肃等地区相继宣布450万吨及100万吨的大项目规划，部分项目已经开工建设，叫停的难度较大，从利益分配及调整来看，铝产能的增长很难受到实在的遏制。
   （四）、减产对价格推升有限 
   从历史上来看，国内第一次的减产在收储及消费小阳春等因素带动下，将铝价幅14500元/吨附近推升至15000元/吨的边缘，持续了近两个月的震荡上涨，但最终仅用了一周半即由15000元/吨
再度下跌至14400元/吨，并且有继续下探的可能，因此减产对价格的提振非常有限。 
       （五）、库存回落有限 
   伦铝总库存继续上涨至543.4万吨，屡破历史新高，近期增加趋势不变，主要是融资盈利丰厚，大量的机构愿意将铝锭入库融资；国内库存仍维持下降格局不变，四地现货库存仍下降4.1万
吨，至87.5万吨，随着交储完成，现货库存降速减缓。综合来看，目前库存的回落仅是前期两次收储46万吨的正常反馈。随着铝价再度回落，打击很大部分囤货投机热情，现货流通开始增多，升
水下降。半年末来银行紧缩银根，企业流动性资金极为紧张，促使持货贸易商出货积极，而下游企业接货意愿转疲，因此后期铝库存下降动能或不足，从各地到货来看，明显有增多迹象。
   三、禁矿令松绑 原料助力产能释放
   （一）、禁矿令松绑 铝土矿进口增长明显
   据中国海关数据显示，继4月中国进口铝土矿创下历史新高的673.58万吨（增长29.72%）5月国内铝土矿进口量614.7万吨，1-5月，国内进口铝土矿总量为2672.1万吨，同比增加10.5%。中国
铝土矿消费结构来看，进口依存度占一半左右，进口方面80%左右来源于印尼，2012年5月印尼限制铝土矿出口，导致国内铝土矿进口大幅下滑，一度由600万吨左右的水平降至100万吨左右，经历
半年左右寻找新的矿源及印尼禁矿令的松绑，铝土矿进口在今年年初恢复至正常水平，目前由于印尼原铝配套产能不够，导致铝土矿无法自我消化，所以出口政策重新恢复，目前基本恢复至限制
出口前水平，5月印尼矿进口总量377.5万吨，同比减少30.9%， 4月为增加1%。我们分析认为印尼禁矿令不会从根本上影响未来电解铝原料的需求，同时随着澳大利亚和印度的铝土矿进口量的大
幅上升，为稳定国内铝土矿供应提供了较为有力的支持，目前对印尼的依存度已由禁矿前的80%下降至70%左右的水平，随着印度等新的进口来源国的加入，这一依存度将更趋下降。从价格来看，
5月印尼矿到岸价为51.1美元/吨，创今年来最大单月到岸价新高，同时与澳大利亚和印度的价差也由8美元/吨缩小至6美元/吨，印尼对中国的铝土矿的影响正在趋于淡化，未来其不确定性的印尼
禁矿政策的影响也较为有限。
   铝土矿供应仍保持两位数增长，也表明国内电解铝对铝土矿的需求并无降温的迹象，也在一定程度上说明铝减产仅是形式的上减，但确是实际意义上看得到的增。
   （二）、氧化铝增长稳定
   2013年前5月，国内氧化铝产量为1756.09万吨，同比增长12.88%，1-4月累计进口氧化铝135.62万吨，较去年同期的144.32万吨稍有下滑，1-4月国内氧化铝进口及产量总增量维持在12.18%，
基本能完全满足国内电解铝2400万吨左右电解铝的原料供应，增长速度也远大于目前原铝产量增速，未来随着电解铝产能的扩张，氧化铝增速仍维持先行一步的态势。据不完全统计显示，2012年
氧化铝产能增长650万吨， 2013年扩建产能将达到740万吨：内蒙古80万吨、山西380万吨、河南40万吨、重庆80万吨、贵州80万吨，广西80万吨；进口来源国方面，2013年国外氧化铝产能将减少
大约400万吨。但中国新增能完全弥补进口下滑造成的缺口。因此未来氧化铝供应仍将稳定，为西北新增产能的扩产创造充分有利条件。
   四、宏观风险加剧铝回落风险
   长期来看，国内外陆续减产，但新增产能也在不断投产，弥补落后产能，供应过剩改善较为有限，随着下半年西北部新增产能不断跟进，行业平均成本不断向下修正，在很大程度上长期利空
铝价，随成本线下移，铝跟随不断走低。原料上，我们去年担心的铝土矿资源供应也基本恢复稳定，氧化铝产量及供应仍充裕为主。
   中期宏观经济低迷难有彻底改善，空头打压仍将延续。7月受制于国内资金面紧缩忧虑放缓，但贸易数据、通胀等数据显示中国经济增长回落加剧，触底短期难见的悲观情绪，也一定程度上
增加铝下行可能，但也引发市场降息预期传言，或短期提振中国经济恢复预期及铝消费增长可能，短期可有上涨可能。
   物价两级分化，政策难松难紧 6月CPI反弹至2.7，更多是因为去年基数较低，而PPI持续下跌2.6，从CPI与PPI加权看，经济整体通缩压力仍在，因而判断货币政策仍将保持稳健，难松难紧。
PPI低迷源于投资过剩，制造业去杠杆，CPI较高源于劳动力等要素价格重估，两者分化或是经济转型的正常现象，因而也无需货币政策的干预。
   6月进出口贸易数据大幅低于预期，也引发投资者对于中国重新平衡经济以寻求长期增长的决心，后期将受到更多即将出炉一系列数据的考验，有数据显示中国经济增速可能回落至23年低
点，并且短期内无反弹的迹象，也一定程度上限制铝价上涨动力。
   基本面上来看，减产难有效降低供应，过剩压力增强也抑制其反弹，预计国内外铝价仍处于低位震荡，伦铝继续在1800美元/吨反复，沪期铝主力或向下破14200-14500元/吨震荡区间，寻底
持续，现货铝供应紧张局面也得到较大改善，升水或继续收窄，部分投资者或尝试买期势现的套利机会，趋势操作仍以空单持有或平仓观望为主。
   
   附：铝近期数据表现
    
 2013-7-10  收盘价   日涨跌   周涨跌   月涨跌   年内涨跌 
 沪铝三月   14260  35  -40  45  -1205
 涨跌幅   0.25%  -0.28%  0.32%  -7.79%
 价格   smm 现货   14340  -30  -60  -10  -690
 涨跌幅   -0.21%  0.00%  0.14%  -4.38%
 伦铝三月   1818  25  47  43  -250
 涨跌幅   1.39%  2.65%  2.42%  -12.09%
 伦铝升贴水   -45.75
 日期   沪铝库存   增减   年内高点   年内低点   总涨跌幅 
 2013-7-5  395897  -4404  509988  395897  -8.19%
 库存   日期   伦铝库存   增减   年内高点   年内低点   总涨跌幅 
 2013-7-10  5425425  -8150  5450175  5138775  4.73%
 日期   现货库存   增减   年内高点   年内低点   总涨跌幅 
 2013-7-8  87.5  -4.1  131.7  87.3  -2.45%
 沪伦比   增值税   进口税率   杂费   贸易升贴水   出口税率 
 进口套利   7.84  17%  0%  100  245  15.00%
 进口成本   理论进口   出口成本   理论出口比   汇率   进口盈亏 
 14651.00  8.27  16347.69  5.46  6.1652  -311.00
 期现套利   0-3 升贴水   年度最大   年度最小   年内平均   套利成本（最大） 
 80  200  -515  -95  282.6
 操作建议   期现价差收窄至 125 元 / 吨，随着铝消费旺季过去及交储结束，现货局部紧张因素消失，价
 差或重回正常，买期抛现套利继续持有，趋势操作空单为宜。 

   
   作者简介：许红萍，新湖期货金属分析师，主要致力于金属价格走势的研究，对金属现货产业有全面的认识和研究，注重产业链调研与基本面分析，多次组织并参与公司金属产业调研及行业
报告撰写工作。同时关注金属品种内及品种间套利机会。