沪铜风险释放还未完成 宽幅振荡夯实底部（季报）

今年三季度铜价稳步下滑，且屡创逾6年来的新低，延续始于2011年3月来的跌势，主要受中国经济下行压力增加，美联储加息担忧等宏观利空因素打压。展望四季度，宏观面的不确定性有所减弱，期铜技术反弹意愿或逐步增强，但铜市供需不畅的格局一时难改，资金若未能回流，则期铜反弹高度亦有限，需以区间操作为主。


一、三季度铜价走势回顾

今年三季度期铜稳步下滑，屡创年内新低，为连跌五个季度，目前仍处于2011年3月来的长期下跌通道中。截止9月25日，伦铜较二季度暴跌12.6%至5035美元/吨，接近于六年多来的低点（2009年7月14日伦铜运行于5040美元/吨）。其三季度运行区间为5825-4855美元/吨，主要跌幅在7月录得（暴跌9.34%），8、9月伦铜反弹乏力，呈振荡下滑，但跌速有所缩窄；同期，沪铜主力合约较二季度末重挫6.85%至39000元/吨，相应的运行区间为42490-37310元/吨。由此可见，三季度沪铜相对伦铜小幅抗跌，两市比值由二季度末的7.29升至9月末的7.67，因人民币兑美元大幅贬值4.34%，但如果剔除汇率的影响，两市比值则振荡企稳至1.19附近。同时，纵观其他基本金属表现来看，三季度铜价的跌幅居中，即低于伦锌（-18.38%）和伦镍（-17%），但远高于伦锡（ 8.43%）、伦铅（-4.94%）和伦铝（-6.69%）。三季度铜价持续下滑的主因一是全球经济尤其中国经济下行压力加剧，中国股市出现断崖式下跌，市场避险情绪急剧攀升，三季度上证指数梦碎5000点，重回3000点附近，较二季度末暴跌近27%。二是，美联储加息如达摩利斯之剑悬于资本市场上方，三季度美元指数振荡高企于96附近。三是铜市下游需求疲软，而上游铜精矿供应不断增加，精铜产能持续扩大，在此背景下，三季度伦铜大幅减仓逾2万手至29.7万，一度创下年内低点28.4万手，显示资金持续流出铜市，令其缺乏反弹动力。

期限结构方面，沪期铜各合约之间基本延续近高远低的负向排列，但负价差逐步缩窄，截止9月25日，沪铜1510和1511合约的负价差缩窄至100元/吨。现货方面，三季度沪期铜持续下挫后，市场保值盘获利流出，现铜供应压力增大，升水难以持坚而逐步收窄。截止9月25日，长江1#铜较期货升水60-80元/吨。期间中间商以换货交付长单或短线投机为主，下游以看跌观望为主，偶尔出现逢低补货，成交仍以中间商为主。外盘方面，0-3月LME现货铜较期货由贴水逐步转为升水，现为升水11.75美元/吨，因LME铜库存持续减少。

二、宏观基本面

1、四季度全球经济增长前景不乐观

9月份OECD,IMF,世界银行等机构多次下调全球经济增长预测，其中9月初国际货币基金组织（IMF）下调了2015年全球经济增长至3.3%，低于7月预估的3.4%，同样，OECD于9月16日将2015年全球经济增长由6月的3.1%下调至增长3%，因发达国家经济复苏缓慢和新兴国家经济减速。OECD将中国今明两年的经济增长预期下调至6.7%和6.5%。同样，国内机构对下半年中国经济的表现亦不太乐观。中金所预期第三季度GDP将在6.5%左右（三季度中国GDP数据将于10月20日），全年增长7%的目标或难实现，同时中国社科院亦预计下半年经济增长率将更低，全年GDP增长预计为6.9%。中国经济增速放缓的忧虑对全球经济的负面冲击，绝不亚于美联储加息，这在长期内将制约大宗商品的上涨。

国家2013年2014年2015E年2016E年

全球经济3.3%3.3%3.5%3.7%

美国2.2%2.4%3.6%3.3%

英国1.7%2.6%2.7%2.4%

欧元区-0.5%0.8%1.2%1.4%

日本1.6%0.1%0.6%0.8%

新兴经济体4.7%4.4%4.3%4.7%

中国7.8%7.4%6.8%6.3%

印度5.0%5.8%6.3%6.5%

2、宽松政策效果不佳，通缩压力犹存

今年前三季度全球主要经济体（除了美国）的货币政策持续宽松，但宽松的效果并不佳，意味着宽松周期还未转变。展望四季度，市场仍聚焦于美联储的加息，预计加息概率较大，加息时点为10月末或12月，其中12月的概率大于10月末。中国方面，截止9月末，中国央行已连续四度降息降准，但从国内制造业活动持续萎缩及CPI和PPI（连续42个月负增长）持续倒挂来看，中国央行前三季度多次降息降准效果并不佳，而为保证四季度经济的企稳回升，需继续维持宽松的货币政策，市场预期四季度或还有降准空间。此外，全球通胀仍相对低迷，通缩风险犹存，亦显示宽松的货币政策效果不佳。其中8月欧元区CPI终值年率增长0.1%，创四个月来新低，显示自今年3月欧央行启动1.1万亿欧元的QE计划以来，欧元区物价基本零增长，为此欧央行行长德拉吉表示，在油价下滑和新兴经济体经济增长放缓的影响下，欧央行会准备扩大量化宽松（QE)计划。 7月美国核心PCE年率涨幅为1.3%，为连续39个月低于2%的目标，美联储将核心PCE年率涨幅2%定为长期通胀目标，核心通胀数据是美联储指定货币政策的重要参考依据；8月中国CPI同比增长至1.6%，随着猪肉价格的新一轮上涨，PPI趋稳以及房地产价格回暖等因素刺激，四季度中国通胀将进一步温和回升。

三、铜市供需分析

1、铜企减产亦难转变过剩格局

据世界金属统计局（WBMS）发布的最新数据显示，今年1-7月全球铜市供应过剩12.2万吨，其中精铜产量为1320万吨，而消费量为1310.3万吨，去年全年供应过剩29.8万吨。高盛预计铜市每年供应过剩50万吨的局面将持续到2019年。对于今年全球铜市供需格局，市场多预期将出现供应过剩，但年内铜市供应过剩忧虑有所下滑，4月24日国际铜业研究组织（ICSG）将今年全球精炼铜供应过剩量下调至36.5万吨，同时该机构预计2016年全球铜市过剩量将进一步缩至23万吨，因需求增长快于产量增长。今年全球铜供应压力更多的来自上游铜矿产量的持续增加，预计全球铜矿产量增速约为7%，因公司扩张和新矿产项目陆续投产，为此今年全球精铜产量将同比增加4%至2340万吨，主要由于中国扩大产量。国外产量方面，截止1-7月，作为全球头号产铜国-智利铜累计产量为339万吨，同比仍增加1.7%，不过7月产量同比减2.5%至455083吨，因矿石品位下滑及智利国家铜业公司发生罢工。此外，因中国经济增长放缓损及铜矿行业投资及铜价，令新项目不断被延迟，为此7月智利铜业委员会将今年智利铜产量预估由原来的594万吨降至588万吨。同时，智利2016年铜产量预计维持在585万吨。作为世界上第二大铜生产商，嘉能可在8月宣布计划未来18个月关闭非洲的两个旗舰项目，从而铜产量减少大约20%。对此CRU估计，嘉能可减产导致今年精炼铜供应减少7.5万吨，明年将减少30万吨。同时美国自由港麦克伦铜金公司和Asarco总计亦减产大约9万吨。但即便铜企大幅减产，亦不足以改变市场，因中国铜需求增速明显放缓。

全球精炼铜供需预测表（单位：万吨）

项目2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年E

矿山1595.021603.821605.241668.761810.081857.91981.6

精炼铜供应1824.841898.481956.662014.732105.832213.62340

精炼铜需求1790.321913.71970.542040.282133.062244.32304

供需平衡34.52-15.22-13.88-25.55-27.23-30.736.5

2、供应-国内有色金属矿和冶炼行业明显分化

根据工信部的数据显示，今年1-8月有色金属矿采选业主营业务收入累计值为3875亿元，同比下滑0.2%，延续始于2010年5月来的下滑之势，且为连续六个月处于负增长，1-8月利润总额为279.6亿元，同比下滑19.9%，为连跌34个月。同期，有色金属冶炼及压延加工业主营业务收入累计值为3.2656万亿元，同比增加2.5%，为延续55个月来的增势，但增速远低于2010年-2014年高达25.5%的均值，接近于年内2月创下的多年来新低（1.18%）。1-8月有色金属冶炼和压延加工业的利润总而为736亿元，同比仅增长3.5%，增速创下去年12月末来的新低。数据显示有色金属行业普遍面临着上游矿山亏损，中游冶炼和加工仍有盈利，令冶炼产能持续扩张，从而造成投资结构继续分化。1-8月有色金属矿采选业投资完成额为979.57亿元，同比下滑2.3%，为连续六个月下滑，但该减速创下去年11月来的新低。同期有色金属冶炼及压延加工业投资完成额高达3697.02亿元，同比增长1.5%。

3、供应-铜矿砂进口增加保证精铜产能扩张

因中国精炼铜产量持续扩张，从而加大全球铜市的供应压力，因此铜市供应方面的增减需重点观测中国市场。而中国铜精矿进口依赖度较高，1-8月铜矿砂累计进口量为 811.7 万吨（铜精矿产量占进口量比例仅为 14%），同比增加 11.93%，为连续六个月增加，同时该进口量再创历年同期记录水平。其中，1-8月进口自智利和秘鲁的铜精矿同比分别增加20.75%、14.52%，而进口自蒙古的铜精矿则高达 87.3万吨，同比剧增 37.69%，现已成为我国第三大铜精矿供应国。中国铜精矿进口量不断增加主要受今年铜精矿 TC/RCs 价格相对高企及铜矿价格下滑导致冶炼企业囤货备矿提振。据悉，大型冶炼厂已同意今年第三季度以不低于90美元、每磅0.09美元的TC/RC水平进口铜精矿。而铜矿砂进口的增加能继续保证国内精炼铜产能的扩张，推动我国精炼铜产量进一步增加，加剧国内市场的供应压力，由此将导致中国铜进口需求的下滑。今年 1-8 月中国精炼铜产量高达 507.36万吨，同比增长14.33万吨或8.17%，延续 2007 年来的增势，但该增速创下2012年同期来的较低增速。数据显示，中国冶炼瓶颈进一步缓解，令精矿过剩能顺畅的传导到精铜市场。

4、需求-中国工业需求整体表现疲软

中国方面，今年1-8月中国规模以上工业增加值同比增长6.3%，该增速仍接近于2009年4月来创下的记录低点。同时，8月单月规模以上工业增加值同比实际增长6.1%，环比加快0.1%。分行业来看，1-8月有色金属矿采选业增加值同比增长3.9%，增速较1-7月加快0.3%，为连增五月，但该增速创下历年同期新低水平；同期有色金属冶炼及压延加工业同比增长11%，增速创下年内3月来的高点，但该增速亦创下历年同期新低水平，同时仍处于5年来低点附近。国家统计局称，8月工业生产增速虽小幅回升，但回升基础并不牢固，同时当前工业产品的国内外市场需求仍然偏弱，工业生产下行压力依然较大。此外，三季度中国财新制造业PMI持续下滑，截止9月份该数据进一步跌至47，创下六年半来新低，且为连续七个月处于50荣枯线下方，因我国经济面临内外需求均不佳的困境。

5、需求-欧美工业需求改善不够稳定

美国今年8月工业产出环比下滑0.4%，为今年前八个月里第六个月环比负增长，主要受海外经济困境和金融市场动荡拖累，其中占整体工业产出75%的制造业产出月率下滑0.5%，差于前值和预期，因8月汽车及零部件生产下滑6.4%，降幅创2011年4月来新高。8月产能利用率为77.6%，远低于1972年以来的均值。同时在先行指数方面，9月美国Markit制造业和服务业PMI初值分别微增至53（持平于两年低点），55.6，服务业和制造业的增速放缓有可能拖累美国三季度经济增长。而作为美国耗铜量最大的房地产行业（约占49%），8月份整体表现喜忧参半，显示楼市复苏仍不均衡。8月美国新屋开工年化总数下滑至112.6万户，但仍接近于7月份创下的2007年10月来的新高116.1万户，8月营建许可年化总数环比增加3.5%至117万户；8月年化成屋销售总数降至531万户，月率下滑4.8%，创年内1月来最大降幅。但8月新屋销量环比增长5.7%至55.2万套，创2008年初以来新高，一系列的房屋数据显示美国楼市复苏强劲势头有所下滑。欧元区方面，今年9月欧元区Markit制造业PMI初值微跌至52，创5个月来新低。同时，9月服务业PMI微增至54。在主要成员国家中，德国9月制造业PMI跌至52.5；法国制造业PMI则跌至50.4，创三个月来新高，数据显示欧元区各主要国家之间的制造业发展仍不平衡，但同时亦表明欧央行购债计划的效果不及预期。

6、需求—融资铜需求下滑，令精铜进口减少

中国8月精炼铜进口量为262691吨，同比增加12.04%，但1-8月累计进口精炼铜220万吨，同比下滑6.75%，为连跌八个月，其中进口自澳大利亚和印度的精铜分别下滑14.4%，28.56%。今年前三季度我国增加进口铜精矿（1-8月累计进口811.7万吨，同比增加11.93%），而减少精炼铜进口，主要受国内实物需求和融资需求均疲软打压。而融资铜需求的减少主要因国内宽松的货币政策降低了贷款利率。出口方面，1-8月中国精铜出口147576吨，同比下滑23.59%，仅占精铜进口量的6.7%。此外，今年1-8月中国累计进口废铜234万吨，同比下滑4.97%，维持两年半来的跌势。美国是我国废铜进口第一大来源国，1-8月累计废铜进口量为42.3万吨（占比进一步跌至18%），同比下滑17.5%。数据显示，在中国粗炼和精炼产能缺口继续扩大的同时，废铜供应偏紧的局面无明显改善，这将增加部分精铜的需求。

7、需求-四季度铜材产量或季节性回升

作为铜消费的直接下游产品，铜材产量最能反映消费的冷暖。今年1-8月铜材累计产量达1191.53万吨，同比增长5.75%，维持近6年半来的增势，但增速远低于去年同期高达15.61%，仅略高于年内2月和3月创下的自2012年1月来的低点（2%和2.1%），数据显示下游钢材耗铜速度明显放缓。而且历史统计数据来看，每年的四季度铜材产量较三季度小幅增加。铜材进出口方面，今年1-8月铜材累计进口37万吨，同比下滑7.7%，为连续17个月下滑，但铜材累计出口320129吨，累计同比下滑7.6%（出口量占铜材产量比例降至2.68%），1-8月铜材进口减幅大于出口，令中国铜材净进口量微减。今年1月财政部针对铜条、杆及型材出口开始实施9%的出口退税率，同时将铜箔的出口退税率自13%提高至17%，但从今年铜材的出口情况来看，还未大幅带动铜材出口增加，不利于缓解国内市场来自铜杆供应过剩的压力。去年全年我国累计进口60.4万吨铜材，而向外累计出口铜材50.78万吨。

8、铜市下游消费延续弱势复苏

从国内终端需求来看，铜的主要消费行业表现继续分化，其中今年电网投资增速将有所提升，房地产市场逐步企稳回升，但汽车，空调产销仍表现疲软，多空因素相互作用下，下游消费需求将延续弱势复苏。

据悉，电线电缆的用铜量约占我国铜消费量的60%-70%，而今年前三季度我国电线电缆产量同比不断下滑，电网投资未能如期完成，令国内铜需求相对疲软。8月中国电线电缆产量为484.8万米，同比下滑5.19%，为连跌三个月，去年同期为增长7.92%。今年电线电缆月度产量均值为470.49万米，较去年同期小幅增长4.54%，远低于去年同期的24.2%的增速。而在投资方面，国家电网年初计划将加大电网建设力度，预计年投资4202亿元，投资规模再创历史新高，同比增加9%，其中南方电网今年计划固定资产投资700亿元，高于2014年的658亿元。但从最终完成的情况来看，投资不及预期。今年1-8月我国电网工程建设完成投资为2261.69亿元，同比下滑1.49%，为连续第七个月下滑，目前仅完成计划投资的53.8%，因此预计四季度将加大电网投资。今年电网计划投资的增量将主要来自于配网和特高压，预计特高压交流和直流在15年各将有3条以上获核准。其次，“一带一路”建设带来的相关基础建设包括机场、港口等设施带来大量的电缆需求。其三，中国铁路及城市轨道建设的固定投资力度未有减弱迹象，将带来电缆大量需求。

房地产方面，9月国房景气指数升至93.46，环比微增0.43点，为连升两个月，但仍为连续三年多处于100的荣枯分界线之下，接近于7月创下的记录低点92.43，显示房地产市场信心仍较低迷，反映了房地产开发企业的真实心态，即无意扩大房市投资。今年1-8月全国房地产开发投资61063亿元，同比名义增长3.5%，增速比1-7月份下滑0.8%，且增速创下2009年3月来最低（增长4.1%），为连跌18个月。不过随着楼市刺激政策效果的逐步显现，二季度起房地产市场开始呈现出积极的变化，如1-8月房屋新开工面积95182万平方米，同比持续下滑16.8%。同时，1-8月全国商品房销售面积69675万平方米，同比增长7.2%，为17个月来连续第二个月实现增长。展望后市，因房地产行业政策以及信贷政策仍具备友好基础，尤其是目前货币政策仍处于宽松周期，有利于房地产市场继续复苏，整体房价也将平稳微升。不过同时，受制于房地产市场库存高企，去库存化亦是房市主题，同时全国楼市市场分化的局面还将继续，主要表现为一线和部分二线城市房价趋稳，而多数三四线城市因目前库存依旧高企，房价仍存在下行压力。

空调方面，今年前三季度，家电行业整体景气程度不断下滑，其中铜消费比较高的空调行业亦表现低迷，内外销均显疲软，8月空调产量679万台（同比-17.3%），销量728万台（同比-15%），内外销量同比分别下滑13.6%，下滑18.7%。同时，1-8月空调产量7927.92万台（同比-7.6%），销量8303.73万台（-4.3%），其中内外销分别下滑2.7%，下滑6.5%，主要受凉夏效应、经济调整，房地产低迷及欧美洲、非洲等地区需求疲软等多重利空因素打压。截止8月份，空调行业库存高达654.37万台，同比下滑4.5%。根据产业在线的预估，四季度空调行业去库存压力犹存，去库存周期或将延续半年，终端需求最快将在2016年年初回暖。

9、供需体现-全球显性库存延续增势

一般而言，库存是体现精炼铜市场供需关系的最重要指标，但因为精炼铜金融属性的存在，使得铜市库存的变化已不能简单的认为是供需关系的直接体现。截至9月25日，全球铜显性库存为52.09万吨，较6月末增加5.38吨或11.52%。其中9月份伦铜库存较8月末剧减45975吨或12.38%，减幅最大，为四个月来首次减少，创下年内7月初来的低点，但仍较去年12月末增加148250吨或84%。因伦铜库存9月份由增转减，LME铜市场呈现负向基差状态，升水幅度逐步扩大，使得现货商惜售情绪加强，根据伦铜库存的季节性表现来看，四季度库存减少的趋势或将延续。三季度上期所铜库存增加42594吨或37%至155515吨，同时较去年12月末增加43600吨或39%，回到年内5月来的高点。此外，美精铜库存方面，三季度增加逾1万吨至40153吨，同时较去年12月末增加13388吨或50%，并且该库存回到2013年8月来的较高水平附。

四、投资者资金动向分析

1、CFTC投机基金连空17周，且资金持续退出铜市

从以往走势来看，期铜持续上涨大多需要配合伦铜增仓。三季度伦铜持仓进一步减少，其中截止9月24日，伦铜持仓较二季度末大幅减少逾2万手至29.6万手，为连续第二个季度减少（两季累计减少近8.2万手），该持仓量接近于年内创下的低点28.4万手，显示资金持续流出铜市，目前铜价仍未能吸引多头积极入场。而美铜基金持仓方面，截至9月22日，美铜CFTC总持仓亦较6月末减少13703手至152575手，该持仓量低于年内均值。从持仓结构来看，9月CFTC投机基金的多空持仓均减少，其中投机多头减幅稍超过空头，CFTC投机基金净持仓为净空13250，为连续第十七周维持净空状态，显示投机基金中期仍积极看空铜价。技术方面，目前伦铜跌至6年来的低点附近。月线图上，伦铜运行于主要均线组之下，如果以2009年至今进行黄金分割，伦铜下方支撑关注4380美元/吨；日线图上伦铜冲高回落，重回均线组之下运行，下方支撑关注前期低点4855美元/吨。

五、未来市场展望

首先考虑全球经济增长前景，今年前三季度全球经济仅温和增长且并不平衡，各主要经济体间增长继续出现分化。而全球主要经济体不断宽松的货币政策效果不及预期，其宽松效果还未明显体现。展望后市，多项领先指标显示，四季度经济下行压力犹存，整体经济增长仍显乏力，经济下行压力来自于于反应中国中小企业的制造业PMI持续处于50之下，中国股市下行压力犹存，美联储10月或12月首次加息的预期较浓厚等多重利空打压，从而不利于期铜反弹。

至于铜本身的基本面，首先年内对于铜市供应过剩的担忧有进一步加剧的迹象，因国外铜矿生产不确定性因素不及新矿投产所带来的影响，铜市供应压力下滑。但需要注意的是，中国进口铜的资源持续发生转变，即加大进口铜精矿而减少精炼铜的进口，使得铜矿供应过剩进一步传导到精炼铜上，即表现为精铜产量持续扩张。需求方面，中国电网投资完成额不及预期，空调产销同比持续放缓，新能源汽车虽大幅攀升，但占比仍较低，同时国内房地产市场仅温和复苏，还未能有效拉动铜市消费需求。受此打压，期铜反弹高度亦十分有限。在此背景下，三季度伦铜持仓持续减少，显示资金对期铜的操作热情明显下滑，而且美铜CFTC投机基金维持十七周的净空状态，显示基金对中期铜的看空积极性继续攀升。

综述，笔者认为四季度期铜或呈现震荡筑底的走势。投机操作方面，中期（1-2个月）以逢高抛空为主，长期（3个月以上）则寻找机会建立多单。沪铜主力合约四季度运行区间关注36000-42000元/吨，极端行情下，沪铜主力合约或跌至35000元之下，届时可把握机会建立长期多单。相应的伦铜四季度运行区间关注4500-5600美元/吨。跨市套利方面，因国内外铜市供需差距的转变，美元指数维持相对强势，人民币贬值预期犹存，两市比值有望进一步上升，因此可尝试买内抛外，尤其是伦铜反弹至5200美元/吨附近。