沪锌信心不足需求疲软，重心下移先跌后涨（季报）

供应端，嘉能可事件冲击市场，国际市场供应较为充裕。不过中长期锌矿存在短缺可能，对缓和未来锌供应过剩产生积极影响。需求端，中国经济下行压力仍大，需求疲软的格局没有变化，四季度尚不具备扭转式复苏的条件。2015年四季度锌市或将偏弱运行，中长期锌矿短缺支撑；市场信心近期保持弱势，年底可能逐渐复苏。

一、锌市走势回顾

1、期货市场回顾

2015年三季度期锌价格弱势下探，延续今年5月份以来的跌势。我们分别从每一月份回顾期锌行情。

7月份：期锌整体呈现震荡偏弱的走势。中国需求疲软，加上A股市恐慌波及，沪锌两次探底。另外关注的影响因素还有美联储加息的强烈预期，导致美元指数攀高压制基本金属。不过在月底期锌开始出现底部企稳的迹象，投资者对中国“稳增长”的决心仍有信心。

8月份：LME探底回升，整体仍有一定跌幅；沪锌横盘震荡，在较小的范围内整理运行。人民币贬值打压外盘价格，中国经济下行压力加大则令沪锌难有乐观表现。不过国内经济刺激政策加码，使得沪锌支撑相对强于外盘。

9月份：横盘近一个的期锌终究敌不过宏观经济乏力、需求疲软等利空因素的打压。9月份期锌内外盘纷纷下挫，双双创下五年来新低。全球锌供应过剩是锌价走低的根本原因，美联储虽未加息但鹰派的倾向则起到推波助澜的作用。

截止至9月25日，LME锌3月电子盘报1631.5美元/吨，三季度累计下跌18.3%；沪锌主力合约报13705元/吨，三季度下跌9.95%。

2、现货市场回顾

2015年以来国内锌现货升贴水的发展较为有规律，一季度从2014年的大幅升水转为小幅升水，二季度基本保持贴水状况，三季度则恢复至升水。三季度期货价格一直运行疲软，期货价格的大幅下挫反映了市场对未来的悲观情绪。不过现货市场供应方观望情绪相对较浓，在低价位置供应端出货谨慎。现货价格相对坚挺，使得现货保持升水状态，升水一度逼近400元/吨（现货为上海金属网0#锌）。截止至9月25日，上海金属网0#锌升水160元/吨。

二、锌市基本面分析

1、全球供需

先从全球锌矿供需方面进行分析。上半年全球大型矿山增产幅度和增产量都显著增大；而减产的矿山中，产量和减产幅度等都相对较小，总体使得上半年锌矿产量仍有明显上升。根据ILZSG公布的数据，1-7月全球锌矿产量为796.65万吨，同比增加3.73%，不过增速已经回落至今年最低。今年下半年锌矿供需市场的关键词是“减产”。倍受关注的Century、Lisheen等锌矿都在今年下半年关闭，有望使未来全球锌供应每年减少约65万金属吨。Century已于今年7月永久关闭，但处理完所有的矿石还需要等到；Lisheen矿业将在11月份关闭。预计减少产能将在年底至明年上半年才能得以全部体现。另外有传言嘉能可McArthur River锌矿可能遭到当地政府关闭，该矿2015年上半年产量为13.98万金属吨，同比2014年上半年增长41.93%。在新增产能方面，紫金矿业控股的龙兴克兹尔-塔什特克铅锌多金属矿和Trevali所属的Caribou锌矿达产后合计产能约年产锌金属13万吨，但距离达产尚需时日，短期内对全球锌矿产能贡献能力十分有限。未来锌矿可能出现的短缺对锌价的支撑还是很让人期待的。

全球精炼锌供需方面，国际铅锌研究组织（ILZSG）报告预估，2015年1-7月全球精炼锌消费量增0.84%至799.34万吨，同比增加0.84%；但同期全球产量增6.69%至817.31万吨，锌市过剩量达到17.97万吨，去年同期为短缺26.67万吨。需求疲软成为导致供需状况恶化的主要原因，特别是作为全球最大消费体的中国，经济增长放缓的警报迟迟未能解除。中国面临经济结构转型的关键阶段，即便在多项刺激政策频频出台的背景下，需求的提振仍不是特别明显。除此之外，新兴市场也同样面临严峻的经济形势，过去依靠投资拉动的增长模式难以持续，美联储步入加息周期更是加剧了资本流出。全球经济尚不具备扭转式复苏的条件，预计未来仍将给全球锌消费的恢复带来阻力。

2、国内锌精矿与精炼锌供应

今年1月1日实施的新《环境保护法》，对铅锌矿生产提出了更加严格的要求。大型矿山虽目前生产基本稳定，但环保投入也使生产成本有所提高。国内小型矿山受影响则更大，很多小矿受环保要求或成本压力而关闭。矿山安全要求提高也对小型铅锌矿开采提出更大考验。安全环保要求提升、价格低迷、矿石质量下降等多重因素明显打压今年以来国内铅锌矿山产出积极性。根据国家统计局公布的数据，2015年前8月全国锌矿累计产量320.37万吨，同比缩减7.46%。

相对于锌矿的持续减产，国内精炼锌的冶炼产出仍有增长。根据国家统计局公布的数据，2015年1-8月全国精炼锌累计产量410.8万吨，同比增加10.04%，但增幅连续6个月下降也显示增长的动力减弱。不过今年持续保持在10%以上的产出增速表明国内锌冶炼厂的产出积极性一直较高。上海有色网（SMM）调研显示，8月国内重点锌冶炼企业开工率为79.48%，较7月环略增0.67个百分点。另据亚洲金属对国内36家年产能在4万吨以上的锌冶炼厂进行统计，2015年8月中国主要锌冶炼厂开工率为80.74%，较7月份的75.06%小幅上涨，在年内属于较高水平。尽管部分小型锌冶炼企业因锌价过低于7月底停产，但大部分锌冶炼企业维持高开工率，预计四季度将继续处在高位，或进一步增长。

短期嘉能可事件对市场造成一定程度的冲击。全球最大商品交易商瑞士嘉能可近日宣布，为减轻债务，旗下位于非洲的两个旗舰铜矿将停产18个月，同时还可能出清部分锌商品库存，以协助偿还债务，届时可能有大量锌涌向全球市场。不过对于嘉能可是否会出清库存仍存在极大的不确定性，市场初期的反映可能倾向于过度悲观。全球锌矿在未来1-2年的减产或限制嘉能可在金属锌上面的抛售，不过四季度全球锌供应增加似乎已成定局，对于锌价的打压将持续1-2个月。

3、锌矿及精炼锌进出口

从锌矿的进口情况看，2015年三季度锌矿进口保持增长势头，1-8月累计进口量为2013956吨，同比增加61.02%。国内锌矿减产，但冶炼端仍保持积极的产出，国内锌矿进口需求显得十分旺盛。结合国内锌矿产量，同期国内锌矿供应量为521.8吨，同比增长6.77%。国内锌矿供应整体保持较为充裕。精炼锌进出口方面，根据海关总署数据，2015年1-8月累计进口精炼锌265619吨，较2014年同期大幅减少了214152吨；出口量为86635吨，同比2014年同期增加50745吨。从净进口的情况看，8月净进口量为27805吨，环比7月还要增加3226吨。从进出口情况的变化，我可以看到的是，尽管国内锌矿产量下滑，但通过进口足以弥补供应的不足；而精炼锌进口的同比下滑则显示国内需求的疲软。

4、初级消费领域

镀锌钢板和镀锌钢管是精炼锌最重要的初级消费领域，钢铁行业的情况在一定程度上间接反映精炼锌的需求。据中物联钢铁物流专业委员会发布的报告，8月份的国内钢铁行业PMI指数延续了7月份的回升势头，升至44.7％，较上月回升了3.7个百分点。不过，钢铁行业PMI指数已连续17个月处在50％的荣枯线以下，显示钢铁行业景气度低迷的现状依然在持续。在主要的分项指数中，新订单指数回升至近4个月的高点，新出口订单指数小幅回落但仍处于扩张区间，产成品库存指数时隔19个月以后首次跌至收缩区间。综合这些信息可以知道，持续低迷的钢市虽总体格局未变，但还是出现了一些积极的变化，后期的市场需求有望出现一定的好转。

另外我们看镀层板的情况，2015年前8个月国内镀层板产量为3476.2万吨，累计同比增加6.73%，产出增速基本上维持在年内水平；单月的情况看，8月产量同比增速为1.57%，比上个月3.86%的增速有所下滑，为年内的最低增速。需求下滑、环保压力都是导致产量下滑的原因。据上海有色网（SMM）调研，8月镀锌企业开工率降至80.49%。而据亚洲金属网调研，8月份中国镀锌厂开工率自7月份的72.13%再度下滑至69.57%。

整体上看，钢材市场和镀锌板市场都没有太乐观的表现，与当下经济乏力的背景是比较契合的，反映的也正是下游行业面临需求疲软的困局。四季度国家必然后加大经济刺激的力度，需求或有望获得支撑，但回暖的过程仍难以一蹴而就。

5、终端消费领域

汽车方面，国内汽车行业正面临来自于销量下滑的严峻挑战。根据中国汽车工业协会公布的数据，2015年8月我国汽车产销累计完成157万辆和166.4万辆，同比则下滑8.44%和2.98%，连续4个月低于去年同期水平。1-8月，汽车产销量分别为1518.24万辆和1501.72万辆，产量同比下降0.24%，销量与去年同期基本持平。年初中汽协预测的中国汽车市场全年销量增速为7%，至7月初，中汽协将增速预期调整至3%。而在9月中汽协信息发布会上，中国汽车工业协会副秘书长师建华表示，中国今年汽车销量可能负增长。需要清楚的是，自上世纪90年代开始，中国汽车行业还未出现过负增长。国内汽车行业正陷入罕见的低迷，而且这种低迷可以需要持续一段时间。全球商业咨询公司艾睿铂发布的2015年中国汽车展望报告指出，中国汽车行业从今年开始将经历个位数低增长的新常态，销售的年增长率将维持4.1%的水平至2018年，并在其后至2023年放缓至2.9%。这与过去十年19.3%的年增长率相比大幅下降。

受到经济增长放缓、部分城市实行限购政策等不利因素的影响，汽车需求下降在情理之中。不过近期市场意外出现温和回升迹象。虽然同比仍然下滑，但8月单月国内汽车产销在环比上分别增长3.4%和10.7%。另外根据中国汽车流通协会发布的“中国汽车经销商库存预警指数调查”显示，2015年8月库存预警指数为48.7%，比上月下降了4.7个百分点。此前，库存预警指数已经连续10个月处在荣枯值之上，8月预警指数回落到警戒线以下。在国内汽车产销量下滑的大背景下，新能源车的销量逆势大增，给车市带来一些亮点。中汽协数据显示，1-8月新能源汽车生产11.8万辆，销售10.9万辆，同比分别增长2.6倍和2.7倍。除此之外，国企改革的东风也有望给处于困境中的车企带来曙光。近期《关于深化国有企业改革的指导意见》出台，在充分竞争的汽车行业中，国有企业料将迎来一轮改革高潮，行业或有望迎来转机。

总而言之，不可否认中国汽车市场正面临调整，给上游商品带来的压力不言而喻。不过放眼未来，国内稳增长措施不断祭出，经济结构转型稳步推进，经济走向软着陆，对于汽车行业过分悲观并不可取。对于锌市需求的影响而言，今年第四季度需求预计将持续持续处于疲软状态，但进一步恶化的可能性并不大。

在经济下行压力加大的背景下，房地产行业的维稳作用再度受到重视。中央及地方稳定住房消费政策频频出台，过去八个月全国楼市运行整体上出现积极变化，商品住宅销量明显回升，房价上涨动力有所恢复，一线城市住宅价格出现明显上涨。在今年8月70个大中城市中，新房价格同比综合平均从7月下降0.4%转为上涨1.7%，为自2014年9月以来首次转正，二手住宅价格同比综合平均从7月上涨0.2%扩大为上涨1.9%。新房价格环比下降的城市有26个，上涨的城市有35个，持平的城市有9个，16个月以来首度出现半数城市房价环比上涨的状况。

尽管房价出现上涨，但房地产开放的情况仍相对谨慎。根据统计局的数据，2015年8月房地产开发景气指数为93.46，比上月小幅回升0.43点，连续3个月反弹；1-8月全国房地产开发投资61062.5亿元，同比名义增长3.5%，增速为年内最低；1-8月，全国房地产开发企业土地购置面积同比下降32.1%，降幅比1至7月扩大了0.1个百分点；新屋开工方面，前8个月我国新屋开工面积95181.8万平方米，同比下滑16.8%，降幅与上个月持平。从数据上可以看到，在对待房地产投资方面，市场仍显得小心谨慎许多。当前房价上涨离不开中央及地方稳定住房消费政策的强力刺激与有效带动，如果政策效应出现衰减，需求是否维持高位尚存有疑问。随着我国宏观经济增长中枢下移，经济转型阵痛上升，城镇居民收入增长也将出现放缓，势必会给房地产需求产生不利影响。

当前我国房地产行业正扮演着一个特殊的角色，政府扶持与经济乏力在该行业形成了鲜明的多空对抗。预计四季度房地产行业在投资方面将保持温和增长，对于锌市需求的影响将是偏中性。

6、全球库存分析

2015年三季度LME锌库存和沪锌库存表现分化。沪锌库存小幅回落，截止至2015年9月25日沪锌库存报167260吨，比2015年上半年底减少12840吨，或7.1%。LME锌库存出现大幅增加，截止至2015年9月25日，LME锌库存报595600吨，比2015年上半年底增加131200吨，或28.25%。从全球各大洲的LME锌库存情况看，截止至9月25日北美LME锌库存季度增加37.5%，欧洲LME锌库存增幅为0.36%，亚洲LME库存增加4.26%。LME锌库存的快速增长，可能与嘉能可的库存释放有关。嘉能可拥有大量的现货库存，但直接抛售至现货市场可能性较小，因为现货市场容量相对较小，会造成清货周期长，打压价格明显的后果，通过LME卖出交割是相对更好的选择。LME库存成为我们观察嘉能可清库存进程的窗口，考虑到短期该公司出清库存对市场造成的影响较大，建议投资者可以持续关注该数据的变化。

三、未来行情展望

供应端，嘉能可事件冲击市场，全球锌显性库存大增，国际市场锌供应较为充裕。不过中长期锌矿存在短缺可能，对缓和未来锌供应过剩产生积极影响。需求端，中国经济下行压力仍大，需求疲软的格局没有变化，四季度尚不具备扭转式复苏的条件，预计未来仍将给锌消费的恢复带来阻力。因此，四季度需求预期中性偏悲观，供应端仍将保持旺盛。

综上所述，2015年四季度锌市或将偏弱运行，中长期锌矿短缺支撑；市场信心近期保持弱势，年底可能逐渐复苏。预计沪锌主力合约将继续下探至13000元/吨附近寻求支撑，年内震荡区间预计为12500-15500元/吨。