沪镍供需两弱相互作用 长期跌势仍难扭转（季报）

三季度镍价仍处于45度角的下跌通道中，主要受宏观经济前景恶化，美元指数振荡反弹及国内镍市需求疲软打压。展望四季度，全球经济下行压力犹存，尤其中国今年GDP或难保七，镍市上游镍矿供应同比下滑，中游精炼镍供应相对充足，下游镍生铁进一步减产，但下游不锈钢需求仍十分疲软。期镍下跌风险犹存，长期看空思路不变，但下跌空间不宜太过悲观。

一、伦沪镍市场走势回顾

今年三季度伦镍运行在始于5月中旬来的“45度角”的下跌通道内，整体运行区间为12245-9100美元/吨，其中7、8月伦镍分别重挫7.91%，9.08%，跌幅逐步扩大，而进入9月伦镍一度振荡走强，但无奈反弹乏力，呈冲高回落，截止9月25日，伦镍较二季度末累计下滑17%至9960美元/吨，该跌幅在基本金属当中排列第二，仅次于伦锌（-18.38%）。伦镍三季度的高低波动率高达34.5%；同期，沪镍主力合约亦随伦镍大幅下滑，运行区间为91470-73050元/吨，波动率为25.2%（低于同期的伦镍34.5%），较二季度末下滑11.98%。镍价下跌的主要原因在于全球经济下行忧虑不断增加，尤其是7-8月中国固定资产投资、工业增加值等关键经济指标表现十分糟糕，凸显中国经济形势严峻，在此背景下，上证指数三季度暴跌27.7%，给基本金属带来致命的打击，同时下游不锈钢需求十分疲软（螺纹钢三季度下滑14.7%）。美元指数则仅围绕96附近振荡整理，运行区间为98.3-92.6，波动率为6.1%。现货方面，国内镍矿现货、金川镍受期镍走低而不断向下调价，市场看空情绪浓厚，下游在镍价跌破7.5万元/吨之后逢低吸货积极性有所上升。国内镍铁市场生产情况仍处较低水平，钢厂采购较为谨慎。

二、镍市基本面分析

关于宏观基本面的详细情况，可参阅宏观报告分析，在此不再赘述，以下就镍市本身供需展开分析。

1、下半年全球镍市或仍维持供应过剩

根据世界金属统计局（WBMS）数据显示，今年1-7月全球镍市供应短缺1.6万吨，2014年过剩24.18万吨。其中1-7月精炼镍总产量为109.6万吨，需求量为111.2万吨，去年全年供应过剩量24.18万吨，过剩量明显缩窄。但国际镍业研究组织公布的数据相对悲观，数据显示6月全球镍市供应过剩缩减至8800吨，因5月上修为过剩9500吨，但过剩量仍超过去年同期的5200吨。同时，今年1-6月全球镍市供应过剩3.15万吨，同比减少4.5%，其中精炼镍产量为98.31万吨，需求为95.16万吨。展望后市，国际镍业研究组织称，今年全球镍供应过剩量将锐减至2万吨左右，因主产国印尼的镍矿石出口禁令及镍价持续下滑，将进一步削弱中国镍生铁的产量。据悉，很多镍生产商实施减产，镍市供应量将会减少。2014年全球镍市供应过剩12万吨。该机构还预计，今年全球镍需求预计同比增7万吨至194万吨，而镍产量同比减3万吨至196万吨。

2011-2015年镍供需平衡表（千吨）

名称2011年2012年2013年2014年2015年

全球产量15991745194019701960

全球消费量15911648181018701940

供需平衡89713010020

中国产量444559700700610

中国消费量684747867940960

供需平衡-240-188-167-240-350

2、供需体现-LME镍库存仍接近历史高位

伦镍方面，截至9月25日，LME精炼镍库存报454812吨，较8月末减少354吨或0.08%，为连减两个月，但仍接近于年内6月22日创下的历史纪录高点461436吨。此外，伦镍库存自2012年1月起至今的45个月里出现41个月增加，累计增加逾36.47万吨或4倍多，在此期间伦镍累计下挫逾49%，撇除掉其他利空因素，伦镍库存的持续增加显示镍市供应大幅增加，从而令镍市供应过剩的局面有所加剧，对伦镍的价格构成打压。从以往的库存季节性变化规律来看，伦镍库存四季度将继续增加，这将不利于镍价进一步反弹。

3、中国镍市供需不畅

1)、镍矿进口量同比跌幅逐步缩窄

中国镍储量为300万吨，占全球镍储量的4%，与之对应的是，中国精炼镍产量和需求量占全球第一，因此中国对镍矿进口依赖程度较高。今年8月镍矿砂进口量390万吨，环比下滑21.67%,为六个月来首次下滑，同时其同比亦下滑28.33%。1-8月镍矿砂累计进口量为2349.6万吨，同比仍下滑30.05%，为连续第18个月减少，因印尼自去年12月起开始禁止镍矿砂出口，目前菲律宾已成为我国镍矿砂的主要来源国，1-8月进口自菲律宾的镍矿砂为2288.9万吨，同比增长1.21%，进口比例上升至97.4%。2014年全年中国累计进口镍矿砂4775.8万吨，同比下滑32.96%。由于菲律宾供应的镍矿主要由低镍高铁组成，伴随着中国环保标准的调高，一些高品位的镍矿供应需求可能会越来越多，因此从长期来看，如果印尼原矿禁令继续下去可能对中国镍矿供应影响会越来越大。按照往年经验，四季度菲律宾镍矿出货量将自高峰回落，预计该段时期内，菲律宾镍矿供应将有所减少。

2)供应—国内港口镍矿库存自低位小幅回升

正是受4-8月镍矿进口量的增加，国内镍矿市场的流动量有所增加。三季度中国沿海31个港口的镍矿库存先减后增，整体仍接近于历史较低水平附近。截止9月25日，该库存升至1768万吨，较6月末微减29万吨或1.61%，但较年内7月24日创下的记录低点1650万吨回升118万吨或7.15%。同时，目前该库存仍较去年12月末减少334万吨或15.89%，同时较2012年2月14日创下的记录高点2613吨累计下滑845万吨或32.3%。同期主要港口的红土镍矿库存仅为1500万吨，较8月末微增10万吨，较年内7月末创下的低点1450万吨回升3.44%。

3)、供应—电解镍产量持续扩张，但增速放缓

从国内电解镍的产量来看，上游镍矿进口量下滑并未影响到电解镍的生产，2014年全年中国电解镍累计产量达35.3万吨，同比增加27.02%，延续2003年来的增势。同时今年1-8月电解镍累计产量为238862吨，同比增加17.23%，为连续第34个月增加，但该增速创下去年3月来的新低，因今年电解镍产量同比增速逐步下滑，8月电解镍产量为31885吨，同比仅增长5.55%，该增速不及去年同期的38.08%。

4）、供应-精镍进口持续攀升因俄镍进口增加

电解镍进出口方面，8月未锻造镍及合金进口量为20615吨，环比下滑56.6%，为五个月来首次下滑，但同比仍剧增114.86%（为连增五个月）。为此，今年1-8月未锻造镍及合金累计进口量为172809吨，同比增加67.28%，其中进口自俄罗斯的镍为109162吨，同比增加76.24%。（占比为63.17%）。同期，未锻造镍及合金累计出口量仅为31316吨，同比下滑61.22%。5-8月精炼镍进口量的增加主要因俄罗斯镍进口量大幅攀升所致，同比增幅高达150%左右。但相应的5-9月上期所镍库存连续五个月增加。截止9月25日，上期所镍库存为18357吨，创上市来新高水平，同时较7月末增加3539吨或23.8%，显示精炼镍库存有部分仅被转移而已，反而加大了国内精炼镍的供应压力，因上期所批准俄罗斯品牌的镍进行交割。该合约4月推出时上期所镍库存为1万吨。

5）、供应-国内镍铁产量同比持续下滑

8月国内镍铁（金属吨）产量为43712.6吨，环比减少7704吨或14.98%，同比下滑37%，为连续八个月减少，但该单月产量仍高于年内均值46379吨。8月镍铁组成中，10-15%的高镍铁产量为33903.8吨（占比高达77.5%）1.6-2%的低镍铁产量为8578.8吨（占比为19.6%），剩余为4-8%的中镍铁产量。今年1-8月国内镍铁累计产量（金属吨）为37.1万吨，同比减少17.9万吨或32.5%，为连续第二年减少。据统计，江苏，山东和南方地区占据镍铁产量供应的80%的比例。今年为新环境保护法执行的第一年，政府对污染的高压常态做法推动行业企业升级转型的态度带来随时关停的风险。通常在镍生铁的过程中，会产生重金属废物，并向大气中排放一氧化碳和镍、铁和焦炭等微粒，同时镍生铁生产过程中还耗费大量的电力。

此外，镍铁的生产成本亦是镍价走势的关键指标。一般来说，当LME镍价在25000美元/吨以上,即人民币18万元/吨以上时,镍铁就有生存空间,但是对于拥有矿源、加工厂甚至不锈钢厂的产业链客户,长期盈亏平衡点甚至可以低于15000美元/吨。同时，麦格理表示，镍价在1.3万美元/吨以下是不可持续的，目前中国大部分镍铁厂都陷入亏损，因中国镍铁生产成本是1.4-1.7万美元/吨。随着镍价持续下滑，多数企业纷纷表示已在亏本边缘，市场情绪悲观，成交多以订单为主。在国内镍铁产量下滑之际，镍企积极进口镍铁。8月中国镍铁进口量为53386吨，环比下滑9.69%，为连跌三月，单月进口量创下5个月来新低，但同比仍剧增296.3%，且因年内4月曾创下记录高点75153吨，从而使得今年1-8月镍铁进口量高达432958万吨，创下历年同期最高水平，同比亦剧增151%。

6）、需求-镍市下游消费仍疲软

从国内终端需求来看，镍的主要消费集中在不锈钢行业（消费比例高达66%），2014年不锈钢产量为2150万吨，与2013年持平，总计消耗镍91.1万吨，同比增长6%，增速较此前年均两位数大幅回落，也低于中国2014年7.4%的GDP增速，显示中国对镍的需求增速已出现回落。中国不锈钢的用途按照占比从大到小划分，主要用于厨具、耐用品、工程机械、交通和建筑领域，上述领域有很大程度上是跟房地产行业景气度密切相关的。中国8月不锈钢日用制品产量为170275吨，环比下滑6.47%，为连减两月，同比亦下滑6.94%，该减速创下2013年3月来最大。今年1-8月不锈钢日用制品累计产量为134.7吨，同比仅增长0.09%，为连续第27个月增加，但增速为连续9个月持续放缓，且创下2013年3月来的新低，以上数据显示国内不锈钢日用制品产量增速持续放缓，不利于消化高企的电解镍。

7）、需求-三季度钢厂减产令不锈钢库存下滑

©2015年8月末，佛山地区不锈钢总库存量为106719吨，季度环比下滑10575吨或9%，同时为连减三月，库存水平创下年内2月10日以来新低。无锡地区不锈钢总库存量为152174吨，季度环比减少26174吨或14.7%，同期亦减少3545吨或2.28%。其中冷轧总库存为70883吨，热轧总库存为81291吨。钢厂减产检修，控制现货投放在8月初取得了较好的成绩，市场现货紧张，价格基本平盘运行，钢厂减产对库存的减少带来了直面的影响，冷轧库存减少较为明显，而300系热轧成为唯一库存上扬的品种，同时300系热轧市场价格在上旬也是有一定程度的下滑，近期200系钢厂联保，有减产计划，预计后期200系库存仍有可调整空间，300系资源近期市场投放有所增加，预计后期有一定的上涨空间。

8）、四季度房地产市场或弱中趋稳

房地产方面，不锈钢60%用在房地产行业，但房地产销售面积和不锈钢采购之间存在一定的滞后性，预计四季度后不锈钢在房地产行业的消费或逐步回升。9月国房景气指数升至93.46，环比微增0.43点，为连升两个月，但仍为连续三年多处于100的荣枯分界线之下，接近于7月创下的记录低点92.43，显示房地产市场信心仍较低迷，反映了房地产开发企业的真实心态，即无意扩大房市投资。今年1-8月全国房地产开发投资61063亿元，同比名义增长3.5%，增速比1-7月份下滑0.8%，且增速创下2009年3月来最低（增长4.1%），为连跌18个月。虽然楼市刺激政策效果的逐步显现，二季度起房地产市场开始呈现出积极的变化，但变化幅度有限，房市整体表现仍低迷。1-8月房屋新开工面积95182万平方米，同比持续下滑16.8%。同时，1-8月全国商品房销售面积69675万平方米，同比增长7.2%，为17个月来连续第二个月实现增长。展望后市，因房地产行业政策以及信贷政策仍具备友好基础，尤其是目前货币政策仍处于宽松周期，银行贷款利率和折扣有了更多下降的空间，公积金首付比例降低，有利于房地产市场继续复苏，整体房价也将平稳微升。不过同时，受制于房地产市场库存高企，去库存化亦是房市主题，同时全国楼市市场分化的局面还将继续，主要表现为一线和部分二线城市房价振荡上涨，而多数三四线城市因目前库存依旧高企，房价仍存在下行压力，令开放商谨慎投资，导致投资开发数据的进一步下滑。

三、四季度镍市行情展望

首先考虑全球经济增长前景，今年前三季度全球经济仅温和增长且并不平衡，各主要经济体间增长继续出现分化。而全球主要经济体不断宽松的货币政策效果不及预期，其宽松效果还未明显体现。展望后市，多项领先指标显示，四季度经济下行压力犹存，整体经济增长仍显乏力，经济下行压力来自于于反应中国中小企业的制造业PMI持续处于50之下，中国股市下行压力犹存，美联储10月或12月首次加息的预期较浓厚等多重利空打压，从而不利于期镍反弹。

至于镍本身的基本面，今年全球镍市供需格局仍延续过剩状态，伦镍库存接近于历史记录高点则提供一有力佐证。同时即便国内镍矿库存保持相对紧缺状态，但其紧缺并未传递到中下游，因精炼镍产量持续扩张，进口量同比持续攀升，而上期所镍库存高企，显示国内精炼镍供应十分充足。不过下游镍生铁供应方面，主产国印尼的镍矿石出口禁令仍将进一步削弱中国镍生铁的产量，且印尼的镍生铁产量将有限，冶炼厂建设的进度仍缓慢。同时由于全球镍价持续低于镍铁的生产成本，中国环保压力较大，因此镍铁厂的减产压力较大，这将在一定程度上限制镍价的继续下行空间。下游消费方面，金九旺季预期落空，不锈钢产量同比持续下滑，且库存高企，令不锈钢价格仍十分低迷，而且不锈钢镍日用制品的产量虽维持相对高位，但增速明显放缓，而房地产市场虽企稳回升，但对拉动镍市需求还需时日。此外，四季度还需警惕国际巨头嘉能可是否会由抛锌蔓延至抛镍库存。

在此背景下，中长期导致镍价下行的关键利空因素还未散去，短期利多提振十分有限。笔者认为四季度期镍还未到转折点时机，或仍处于下跌通道之中。但由于目前期镍处于历史较低水平，低迷的镍价或引发国内外镍铁厂进一步减产，从这个角度来看，期镍下跌空间或有限，或陷入低位宽幅振荡。投机操作上，短期内建议仍以逢高抛空为主。而若沪镍先行跌至72000元/吨之下，可适当建立中期多单。相应的四季度伦镍运行区间关注11000-9900美元/吨。套利操作方面，鉴于伦沪镍的供需差异，及人民币贬值预期犹存，则可尝试买沪镍抛伦镍，入场比值参考7.7附近（目前沪镍1601合约对应伦镍比值为7.78），止损参考7.6，止盈关注8.0之上。跨品种套利方面，由于期铜的基本面强于期镍，主要是其上游供应压力不及期镍，同时下游需求表现强于期镍，尤其是四季度电线电缆的需求将有所攀升，因此建议逢低尝试买铜抛镍，尤其是当沪铜跌至37000元/吨附近。