沪铝供应过剩持续施压 反弹乏力弱势依旧（季报）

三季度铝价延续始于2011年三季度来的跌势，期间伦沪铝更屡创年内新低，主要因宏观经济前景不断恶化，而美联储加息担忧如达摩利斯之剑悬在资本市场上方。同时，铝市供强需弱格局加剧，亦加大铝价下行压力。展望四季度，全球经济下行压力犹存，尤其中国今年GDP或难保七，铝市供应过剩顽疾难处，铝价振荡偏弱，仍处于下跌通道。


一、伦沪铝市场走势回顾

今年三季度期铝承压下滑，延续始于2011年三季度来的跌势，期间伦沪铝均屡创年内新低。截止9月25日，沪铝主力合约运行于13030-11735元/吨，较二季度末重挫6.42%至11825元/吨，该价格水平创下6年半来新低（2009年3月13日）；同期伦铝运行于1744-1506美元/吨，较二季度末重挫6.24%至1584.5美元/吨，为连跌四个季度（累计跌幅达18.7%），同时该季度跌幅创下2013年二季度来最大。同时该跌幅略高于伦铅（-3.66%）和伦锡（ 9.87%），在基本金属当中排列第三。同期，三季度两市比值冲高回落，现比值为7.49，略高于二季度末的7.46，期间人民币兑美元大幅贬值逾4.4%，显示沪铝对伦铝的抗跌性逐步下滑。而且如果撇除人民币汇率影响，两市比值则由1.22跌至1.17，更加凸显沪铝走势疲软。三季度铝价下跌的主因在于一是全球经济尤其中国经济下行压力加剧，中国股市出现断崖式下跌，市场避险情绪急剧攀升，三季度上证指数梦碎5000点，重回3000点附近，较二季度末暴跌近27%。二是，美联储加息如达摩利斯之剑悬于资本市场上方，三季度美元指数振荡高企于96附近。三是铝市不仅下游需求十分疲软，而且全球尤其是中国原铝产量持续扩张，令铝市供应过剩格局不断加剧，在此背景下，三季度伦铝大幅减仓51677万手至82.2万，接近于年内低点，显示资金持续流出铝市，令其无力反弹。

期限结构方面，三季度沪期铝各合约之间持续近低远高的正向排列，临近合约之间的正价差缩窄至20元/吨附近。现货方面，现货铝较近月期货大多维持贴水状态，季内贴水范围为贴水140-升水20元/吨，成交整体表现为先扬后抑，当现铝先后跌破12500、12000元/吨关口后，中间商接货观望情绪逐步攀升，下游逢低仅少量采购，持货商惜售情绪亦攀升。外盘方面，0-3月LME现货铝较期货保持贴水状态，贴水幅度不断缩窄，截止9月25日，贴水幅度由二季度末的40美元/吨降至10美元/吨，因LME铝库存持续减少后，减速有所趋缓，现货下跌压力放缓。

二、铝市基本面分析

关于宏观基本面的详细情况，可参观沪铜季报，在此不再赘述，以下就铝市本身供需展开分析。

1、全球铝市供需维持“内剩外缺”

对于今年全球铝市供需状况，市场存在一个共识，即今年除中国外的铝市场维持供需短缺格局，但缺口较去年有所缩窄，因国外铝企减产速度放缓，令铝市供应压力增加。而中国全年则仍是过剩，且过剩量有所扩大，大约在65万吨左右。据世界金属统计局（WBMS）的最新数据显示，今年1-7月全球铝市供应短缺48.7万吨，其中1-7月全球原铝需求量为3363万吨，同比增加459.5万吨，供应量为3314.3万吨。2014年全年原铝市场供应短缺75.4万吨。此外，据权威机构的报告显示，2015年-2016年铝行业仍处于产能扩张速度快于需求增速的格局。这样的供求关系和目前低迷的铝价决定了铝价四季度仍难享受到宽松货币政策所带来的刺激，从而导致铝价较其他基本金属滞涨但不明显抗跌。

2、供需体现-日本库存攀升而升水下滑

截止8月底，日本三大主要港口库存为497700吨，较二季度末的499900吨微减0.44%，但同比剧增68.8%，为连续第15个月增加，且目前该库存接近于年内5月创下的记录高点502200吨，因中国增加流入日本的铝锭量出口且日本国内房地产业需求缓慢，日本去年全年进口铝锭169.8万吨，同比剧增16%，该进口量接近于日本的全部需求量。一般来说，铝库存的理想水平应该为总进口量的10%，即约17万吨，但高达49.77万吨的库存仍意味着日本国内铝锭出现严重的过剩，同时由于伦铝价格持续低迷，市场预计四季度日本铝升水或持平于三季度的90-100美元/吨，该报价水平接近于六年来的低点（75美元/吨）。日本是亚洲最大的原铝进口国，其支付的升水为亚洲其余地区确定一个基准。此外，美国中西部铝升水和欧洲铝升水亦大幅下滑。

3、供需体现-伦铝库存持续下滑

伦铝库存方面，截至9月25日，LME铝库存报328.3万吨，较7月末持续减少15.3万吨或4.46%，为连续17个月减少，且目前该库存创下2009年3月25日来的新低（3272700吨），且较去年1月16日创下的记录高点5492325吨减少220.87万吨或40.2%。LME铝库存持续下滑被视为铝供应从融资交易中释放出来，大量铝流出欧洲仓库，从而使得欧洲铝升水不断下滑。国内方面，截止8月28日当周，上期所沪铝库存报318911吨，较6月末增加31871吨或11.1%，为连续六个月增加，接近于2014年8月29日当周创下的高点（331678吨）。同时，上海CIF铝锭升水报价持续下滑至100-130美元/吨，现货铝锭进口倒挂大约550元，远期铝锭进口倒挂大约700元。虽然贸易商逢低买入的情绪相对高涨，由于铝价持续下滑后，卖家惜售情绪攀升，供需陷入僵持。

4、中国铝市供应过剩压力加大

1)、马来西亚铝土矿暴增

铝土矿和氧化铝是原铝的上游原材料。今年1-8月中国累计进口铝土矿约3215万吨，同比增加28.35%，为连增六个月。2014年2月-2015年2月，铝土矿进口量同比持续下滑，因印尼铝土矿实行出口禁令，数据显示印尼铝土矿出口禁令的影响基本消除，因今年来中国进口自马来西亚和澳大利亚的铝土矿持续攀升。因马来西亚的矿石与印尼的品质和品位最为接近，海运费低（8月份马来西亚铝土矿进口单价为45.65美元/吨，低于铝土矿总进口单价52.57美元/吨），为此今年1-8月马来西亚铝土矿累计进口量为1217万吨，暴增16.3倍，占比高达37.86%（去年同期占比仅为2.8%），接近于中国铝土矿进口第一大来源国-澳大利亚，其铝土矿累计进口量为1300万吨，同比增加30.74%，占比降至40.4%。乐观预计，今年马来西亚铝土矿进口量或2000万吨。此外，我国铝土矿第三大进口国则是印度，1-8月印度进口的铝土矿亦增至453.7万吨，同比剧增54.66%。此外，因印尼出口禁令颁布后，政府在矿产出口方面的收入明显减少，而推动国内基础设施，助推公司修建冶炼厂，印尼政府开始探讨解禁铝土矿出口禁令，四季度需关注这一事件的进展，若解禁，则铝土矿进口量将进一步攀升。废铝进口方面，今年1-8月我国废铝累计进口量为142.6万吨，同比下滑2.94%，为连续第17个月下滑，但跌幅进一步缩窄，其中进口自美国的废铝进口量同比锐减16.56%至412458吨。不过铝土矿进口量的大幅攀升已完全超过了废铝进口量下滑的影响，同时还导致国内氧化铝企业减少氧化铝进口量。

2）、但氧化铝供应已不及电解铝冶炼需求

今年1-8月氧化铝累计净进口量为264.3万吨，同比下滑23.9%，因氧化铝进口量同比跌幅远高于出口（氧化铝进口量减少主要因国内氧化铝供应量持续攀升），1-8月中国氧化铝累计进口量为276.4万吨，同比下滑22.76%，因进口自澳大利亚的氧化铝同比下滑26.38%至164.2万吨，同期氧化铝出口量为120981吨，同比增加15.23%。1-8月氧化铝累计产量达3787万吨，再创历年同期最高水平，同比增加15.5%，维持4年半来的增势。其中8月单月氧化铝产量高达488万吨，再创记录高点。同期，中国原铝累计产量为2106.6万吨，按吨铝需要1.93吨氧化铝计算，生产相应的原铝需要4065.7万吨的氧化铝，而1-8月中国氧化铝总供给仅为4051万吨（氧化铝产量 氧化铝净进口量），数据显示中国氧化铝供应已连续第三个月不能够满足国内电解铝生产所需。

3）、供应—全球电解铝产量恢复增长

产量方面，全球铝供应存在较大的差异。今年1-8月全球原铝（包括中国）累计产量为3846.1万吨，其中中国累计产量为2106.6万吨（占全球产量比为54.7%），同比增长360.9万吨或10.35%，其中年内中国电解铝产量屡创历史新高，最新记录高点为6月份创下的275.6万吨,8月电解铝产量为274.89万吨，同比继续增加13.76%。同时，1-8月除中国外的其他地区原铝产量为1739.5万吨，同比亦增长36.6万吨或2.15%，数据显示不仅中国原铝产量持续扩张，全球其他地区的铝产量亦开始增加，减产幅度明显放缓，从而使得全球原铝产量持续扩张。此外，今年1-8月全球氧化铝（包括中国）累计产量为7574万吨，其中中国氧化铝累计产量为3787万吨（占全球产量比为50.29%），创下历年新高水平。其中年内中国氧化铝产量亦屡创历史新高。同时，1-8月除中国外的其他地区原铝产量为3700万吨。据SMM及安泰科的预估数据显示，今年中国电解铝新增产能为460万吨左右，同比增速为12%，与此同时，今年将是氧化铝新产能投产的高峰期，氧化铝新增产能约为500万吨，较去年的340万吨增长47%。

4）、需求—出口关税下调刺激铝材出口

自2006年中国将原铝的出口关税提高到15%之后，中国一直是原铝的净进口国，但其进口基数较低，今年1-8月中国原铝累计净进口量68443吨（进口91211吨，出口22768吨），净进口量较去年同期剧减59.3%，因进口减幅远超出口减幅。同时去年1-12月原铝累计净进口约17万吨（进口26.5万吨，出口9.6万吨），低于2013年同期的25.5万吨，同样因原铝进口减少，出口增加。铝合金方面，我国多年来一直是铝合金的净出口国，但出口基数较低。今年1-8月中国铝合金累计净出口30.53万吨，同比增加1.27%，因出口减幅低于进口减幅。2014年铝合金累计出口48.4万吨，高于2013年的34.7万吨。铝材方面，今年1-8月铝材累计出口量高达284万吨，同比剧增30.1%，为过去31个月里第30次上涨，今年累计同比涨幅较往年明显扩大，但月度增幅有所缩窄。数据显示，原铝净进口减少，铝合金及铝材净出口增加，使得今年未锻造铝及铝材出口明显增加。究其原因，主要是国内价格持续低于海外，且国内产量超过需求。展望后市，4月23日中4月23日国务院发文称对铝加工材等产品出口实施零税率，此次关税取消主要涉及3个铝产品：非合金铝条、杆及截面周长大于和小于210毫米的铝合金条杆，此前其出口关税高达15%。此外，由于内外价差的优势，令中国铝材出口仍有上升空间，从而有利于改善国内铝市供应过剩的格局。

5）、铝市下游消费相对疲软

从国内终端需求来看，目前建筑用铝、汽车用铝以及铝半成品出口仍是我国铝需求的主要来源，未来增长点主要以轨交、航空航天以及特种结构件等涉及高端装备制造和顺应环保降耗要求下的轻量化应用，行业将逐步从注重量向注重质的方向发展。同时，一带一路战略及国内铁路基建的大规模投资从长期来看，亦将带来下游轨交用铝需求增加。根据我们预测，未来5年交运行业铝需求复合增速将在9%左右，电力和建筑行业增速在7%和5.2%。

在用铝占较高的汽车方面，据中汽协数据显示，1-8月汽车产销分别为1518.24万辆和1501.72万辆，产量同比下滑0.24%，销量持平，其中乘用车产销分别增长2.44%和2.59%至1297.06万辆、1278.21万辆，商务车产销量同比下滑13.49%和12.62%至221.17万辆、223.51万辆，降幅比去年同期明显扩大。同时1-8月汽车出口累计下滑13.5%。今年前三季度汽车产销量增速放缓主要受宏观经济低迷、环保、能源、交通压力增加及股市分流效应等因素影响。据中汽协一专家称，今年汽车出口情况不乐观，因俄罗斯、巴西出口政治不稳定，人民币升值及部分汽车企业调整出口结构。中期协此前预计，今年车市增速可能达不到年初预计的7%，汽车行业增速或与GDP持平，其中乘用车销量增速或低于5%。市场最新预计则更加悲观，即2015年全年汽车销量或与14年持平，实现零增长。但新能源汽车的表现则相对乐观，1-8月新能源汽车累计产销量为11.8万辆，10.865万辆，同比分别增长2.6倍和2.7倍。鉴于今年是政策执行考核之年，50万辆新能源汽车保有量需要尽力完成，因此新能源汽车的消费刺激政策将陆续出台，此外互联网 汽车产业的发展及未来随着碳排放交易的推出，亦将刺激新能源汽车销量的增长。

三、后市展望

首先考虑全球经济增长前景，今年前三季度全球经济仅温和增长且并不平衡，各主要经济体间增长继续出现分化。而全球主要经济体不断宽松的货币政策效果不及预期，其宽松效果还未明显体现。展望后市，多项领先指标显示，四季度经济下行压力犹存，整体经济增长仍显乏力，经济下行压力来自于于反应中国中小企业的制造业PMI持续处于50之下，中国股市下行压力犹存，美联储10月或12月首次加息的预期较浓厚，将导致美元指数易涨难跌，在多重利空因素打压下，基本金属亦难实现像样的反弹。

至于铝本身的基本面，今年除中国外的铝市供应缺口逐步缩窄，因铝产量恢复增长。这将对期铝持续施压。供应方面，国内铝企增加了从马来西亚进口铝土矿，因此印尼出口禁令的影响已完全消除，而且国内氧化铝产量不断扩产，从而使得国内氧化铝的供应完全不成问题。至于电解铝的产量，国外减产的幅度缩窄，而国内电解铝产量持续扩张，且屡创历史新高，从而拉动全球电解铝产量攀升。需求方面，虽然得益于新能源汽车产销量的不断扩大，及二季度房地产行业逐步恢复企稳，铝市的需求或有望改善，但需求的改善仍在预期之中并未转化为实实在在的需求，因此对铝价的刺激作用有限。最后需要关注的是预期中的铝企大幅减产仍未到来，令铝价缺乏有力的内在驱动力。

在此背景下，笔者认为四季度期铝或延续低位弱势震荡，期间重点关注美联储加息预期的炒作和中国经济前景预期。沪铝主力合约四季度的高点或不及三季度，而低点有望继续下移，运行区间关注11300-12200元/吨，而鉴于目前铝价已跌破多数企业的生产成本线，若继续下行将引发减产潮，届时将对铝价提供支撑，所以铝价下跌的空间或较其他基本金属有限，因此若铝价能跌至11500元之下，则可尝试逢低建立长期多单的机会。套利操作方面，鉴于美元指数或维持高位振荡偏强运行，且伦铝库存持续减少，因此沪铝或较伦铝继续体现滞涨抗跌特征，建议可逢低建立买沪铝抛伦铝的套利。