中粮期货铝年报：春风不度铝门关

铝市场走势主要受三方面因素的影响。首先，有色金属的属性决定了铝是个顺周期的行业，行业表现与宏观投资数据的表现形成正反馈。其次，铝作为国内产量最大的有色品种，对地方的税收和就业有着重大的影响，所以行业政策发布较为频繁，执行力度较大，政策也就成了铝市场另一个主导因素。最后，铝作为工业品，也有着自身的周期，在行业供需的影响下，在周期内轮回。

三个因素共振最终形成了市场价格，但每个阶段的核心影响因素不尽相同。17年是政策市的集中体现，违规产能的关停和供暖季减产的实施，使得铝价大幅攀升。18年铝市场又进入了宏观因素为主导的市场，中间虽有一些突发事件出现使价格出现大幅波动，但在中美贸易战、国内经济增速下滑和结构转型等大背景下，铝市场整体仍处于震荡下行的大格局下。

一、2018年氧化铝市场回顾

相较于电解铝而言，国内的氧化铝企业集中度大，中铝、魏桥、信发和锦江这四大巨头总计占全国产能的69.2%，行业定价权较为集中。同时由于氧化铝的关停和重启成本远较电解铝为低，这也就造成利润导向在氧化铝市场更加明显，周期轮动相对快速。

根据上图的逻辑：2018年，国内的氧化铝市场经历了中间的三个周期-需求增加、价格上涨和供应增加，现在逐步进入价格下跌的周期中，但是去年氧化铝的轮动并不是由于冶炼厂的扩产造成的，而是由于境外市场受海德鲁北方氧化铝厂减产、俄铝制裁和美铝罢工等事件的影响，进入短缺格局，全球氧化铝价格水涨船高，这也就打开了国内氧化铝出口窗口，国内也在2018年从氧化铝净进口国变为了氧化铝净出口国，从而加大了国内氧化铝的需求。

二、2019年氧化铝市场展望

按照行业周期的逻辑在得到较长时间超额收益后氧化铝的供应必然会扩张，如图所示，在氧化铝有利润得情况下，运行产能总体会呈现增长格局，国内氧化铝从建设到投产得周期是在1-1.5年左右，长时间稳定的高利润也就使氧化铝厂更有信心投入新的产能，所以即使利润开始下滑，惯性仍会推动产能不断上移。

在氧化铝供应增加后，如果需求没有新的增长点，那么氧化铝就将进入前面图中逻辑展示的后两个阶段:氧化铝价格下跌和氧化铝企业的减产。

国内的氧化铝企业集中度大，定价权较为集中，所以只要有利好消息出现，氧化铝就能保持较大幅度的利润；另一方面，电解铝企业更多的只能被动接受价格，这也就造成了2018年铝产业链的利润主要集中在上端，而冶炼企业生存环境较为恶劣。2018年电解铝的产能增速转化为负0.48，按照产能匹配的结果看，氧化铝市场已经重新回到过剩格局。

俄铝的制裁风波逐渐消散，海德鲁也表示巴西氧化铝厂计划在数周或数月恢复满产，这样一来2018年支撑海外氧化铝价格的两大因素都已经消失，根据CRU数据显示境外氧化铝市场已经在2018年4季度重回供应过剩格局，虽然2019年预计境外电解铝产能仍能保持一定的增量，但后期随着海德鲁逐步复产，大的供需缺口很难出现，国内氧化铝的出口窗口很难打开。

总结

由于惯性和利润的存在，2019年仍会有新的氧化铝产能投放市场。与此同时，电解铝已经提前进入减产周期，境外由于FOB价格的迅速回落也使出口窗口关闭，后期随着氧化铝产能继续增加，需求疲软，市场自然会平复氧化铝行业的超额收益。

三、2018年电解铝市场回顾

2018年，国内电解铝市场在经济放缓、需求下挫的综合影响下，整体呈现震荡下行的态势，但是中间出现了一些由事件引导的脉冲式行情，这类行情并不会逆转大的趋势，但会在短期内使价格的波动性大幅增加

去年国内电解铝市场有几大特点，第一点是利润全部集中在原材料端，从而出现了较大面积的亏损。第二点是在由于长时间亏损的出现，电解铝产量同比出现下降，百川数据显示：2018年全年国内总产量为3589万吨，同比下降1.37%。第三点是全球铝市场业完成了从内强外弱到外强内弱的转变。

利润集中在原材料端的原因在于：整个产业链的重大事件都是直接作用于氧化铝端，而电解铝只能被动跟随，处于利润被压缩的角色。成本支撑在大周期中从来不是最主要的决定性因素，更何况现在大量电解铝企业都是有配套的氧化铝资源，可以在内部对利润进行调配，所以市场在考虑电解铝成本的时候，更多的会按照整个产业链角度进行考量，这使没有氧化铝配套的冶炼厂的日子非常艰难，在长时间亏损的影响下，关停部分产能也就不足为奇了。百川数据显示，2018年电解铝总计减产294.6万吨。

境内外结构发生转变的原因在于2017年铝市场核心是国内的供给侧改革，由国内价格带动国外价格。而2018年引发脉冲行情的事件均是发生在国外，呈现的格局是由境外带动国内。

需求方面，去年受到整体经济收缩的影响，两大支柱行业房地产和汽车的表现比较惨淡，这也就导致国内需求收缩明显，阿拉丁数据显示：2018年预计需求增速为3.58%，较前一年的8.94%有了明显的下滑，但得益于供应同期在高成本的压力下也有所收缩所以全年供需表现反而相对反而有所收缩，全年预计短缺19万吨。

在某种程度上，中美贸易战并没有影响到国内铝的出口。反而因为人民币兑美元汇率不断贬值，沪伦比值扩大，在一定程度上对铝出口起到了刺激作用，截至2018年11月国内共出口未锻造铝和铝材527万吨，同比涨幅达21.15%。

库存方面，受益与国内供应端的收缩，2018年社会库存整体处于去库存的周期，全年供给削减库存53万吨，但仍处于近年来的相对高点。

2018电解铝市场整体呈现供需双杀，库存维持高位，冶炼厂出现大面积亏损的格局。

四、2019年电解铝市场展望

我们认为2018年宏观主导的市场在2019年仍将延续，首先国内仍处于行业调整的格局之中，房地产方面仍没有放开政策的迹象，虽然之前有零星地区有放开限购的迹象，但住建部在年底的会议上明确了2019年的主基调，“房住不炒”的主基调不会改变，“稳地价、稳房价、稳预期”成为住建部2019年工作的首要目标，这也就表明了之前全国房地产的调控力度仍然不会放松，虽然可能在个别城市出现微调，但整体调控仍然不会放松。同时居民的杠杆率不断飙升，也会使得房屋的投资需求继续下挫，预计今年房地产市场仍将维持2019年下行的趋势。

汽车方面，16和17年由于购置税减半的利好政策，汽车的销量有了大幅的增长，16年全年销量增速达到13.9%，17年又在高基的基础上再次上升3.04%，这也在一定程度上透支了后续的需求，也提前完成了一部分老车的置换。一般汽车的使用寿命在10年左右，在16、17年透支下，以及经济增速所带来的消费降级，我们认为短期内汽车销量仍将处于一个销量下行的通道。

基建方面，在房地产和汽车没有明确上涨的动能的情况下，很多人将基建作为2019年铝消费的亮点，但是根据历史数据来看，基建投资对铝市场的消费并没有太大直接拉动的作用。

出口方面，美国经济虽然拐头迹象，但相对于其它国家，仍处于强势周期，所以我们认为2019年人民币对美元仍有继续贬值的空间，铝材的出口仍将保持较高的增速。

供应端，作为自由进出的市场，价格会在里面起到产能调节的作用，宏观经济的不确定性，以及下游消费疲软，使得铝价很难有一飞冲天的基础，但另一方面，低迷的铝价又会抑制新增产能的投放，在价格没有好转前，新的产能也很难投入市场。各机构预测2019年国内电解铝在小幅短缺或紧平衡态势，大幅过剩的格局很难出现。

库存方面有着明显的季节性，1-4月是国内传统的累库周期，抛去2016年的特殊情况，一般库存的累计增量在50-70万吨之间，我们认为今年仍会延续这个格局，在三月左右库存达到160万吨左右，然后开始进入缓慢的去库周期，全年价格仍将受到高库存的打压。

内外结构方面，我们认为境内外的供需均在往紧平衡的格局收敛，如果没有大的突发事件，沪伦比会在7.2-7.5的均值附近波动，波动率会减弱。

总结

我们认为2019年电解铝价格将受以下几方面的制约

1、  宏观经济的下行，仍将在宏观层面打压工业品的价格；

2、  氧化铝端价格仍有下行空间，成本支撑减弱；

3、  需求的疲软使得高库存很难快速消耗；

综上，在累库周期结束后，铝价有反弹机会，但也仅仅是反弹，全年我们认为铝价仍将在成本端底部震荡。

风险因素

1、  自备电基金的追缴，很多省份已经开始逐步缴纳基金，但还不是足额缴纳，作为国内自备电厂规模最大的两个省份，新疆和山东后续仍有政策调整的可能性。如果开始缴纳，必然会大幅提升生产成本。但是我们认为按照现在的行业利润，足额基金很难缴纳，但仍需防范该政策风险。

2、  房地产竣工后期有望回暖，2018年因为资金紧张、市场信心下滑等原因，拿地的房地产商为了快速拿到预授权获得资金回款，开工非常积极，房地产新开工面积和竣工面积敞口不断扩大。但我们认为施工进度很大程度上仍将取决于市场的需求，在现在整体信心低迷的情况下，后续走势还有待观察。